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Appel aux armes sur le vote vide!

Auteur(s) : Jeremy Fraiberg, Andrew MacDougall, Robert M. Yalden

2 août 2012

La bagarre au sujet des procurations relativement à la proposition de TELUS de supprimer la structure de son capital social à deux catégories d’actions plus tôt cette année met en lumière la nécessité de mesures réglementaires sur le vote vide.

Qu’entend‑on par « vote vide »?

Un vote vide survient lorsque le détenteur d’un droit de vote rattaché à une action a réduit ou éliminé son intérêt financier à l’égard de cette action.

Pourquoi cela est‑il répréhensible?

En matière de gouvernance d’entreprise, les actionnaires se voient accorder un rôle particulier du fait qu’ils sont la source du capital‑risque des entreprises. Leurs droits de vote leur permettent d’élire les administrateurs, de choisir les vérificateurs externes et d’approuver certaines questions d’une importance fondamentale.

En général, notre système de gouvernance d’entreprise considère valide toute décision prise par une majorité d’actionnaires agissant dans leur propre intérêt. Cela ne signifie pas que des actionnaires ne puissent pas diverger d’opinion quant au bien‑fondé d’un vote. De plus, les actionnaires ne sont pas un bloc monolithique, leur situation fiscale diffère de l’un à l’autre et ils peuvent avoir des intérêts sur lesquels le résultat du vote pourrait influer et qui pourraient les inciter à voter différemment. Toutefois, une des hypothèses fondamentales qui sous‑tend notre système de gouvernance d’entreprise repose sur le fait que les actionnaires ont le droit de prendre certaines décisions parce qu’ils détiennent un intérêt économique réel à l’égard des résultats du vote.

Bien que des écarts existent entre les droits de vote et les intérêts économiques dans les entreprises qui émettent des actions à droit de vote multiple ou à droit de vote restreint, les investisseurs qui acquièrent des actions de ces entreprises le font en connaissance de cause.

Par contre, la question du vote vide devient vraiment préoccupante lorsque l’entente donne lieu à des stimulants économiques négatifs ou en est l’expression, c.‑à‑d. lorsque le détenteur d’un droit de vote se rend compte que les conséquences économiques de la décision vont à l’encontre de ce qu’elles seraient pour les autres actionnaires.

Quand cela se produit‑il?

Il existe nombre de circonstances où les droits de vote et les intérêts économiques liés à des actions peuvent se dissocier, mais les exemples ci‑dessous sont les plus fréquents.

  1. Vente d’actions après la date de clôture des registres – Il faut un certain temps pour établir quelles sont les personnes qui ont le droit de voter à une assemblée. Par conséquent, la date de clôture des registres correspond toujours à une date qui précède de beaucoup la date de l’assemblée. Un actionnaire qui vend des actions entre la date de clôture des registres et celle de l’assemblée aura, en général, encore le droit d’exercer les droits de vote liés à ces actions même s’il n’est plus exposé aux conséquences économiques de ses décisions.
  2. Emprunt et prêt d’actions – Lorsqu’un investisseur emprunte des actions immédiatement avant la date de clôture des registres, les droits de vote liés à ces actions sont habituellement transférés du prêteur à l'emprunteur. Si l’emprunteur ne les vend pas ou ne les rétrocède pas avant la date de clôture des registres, il lui est possible d’exercer les droits de vote qui y sont liés même s’il ne détient pas d’intérêt économique dans ces actions.
  3. Dérivés – Un actionnaire peut conclure une opération sur dérivés ou une opération swap en vue de limiter les risques économiques à l’égard des actions qu’il détient et ainsi exercer ses droits de vote sans s’exposer à des risques économiques proportionnels.

Pourquoi rien n’a‑t‑il été fait avant?

Bien que la question du vote vide soit considérée depuis longtemps comme un aspect préoccupant, à ce jour presque rien n’a été fait pour s’y attaquer. L’avis de consultation sur les Projets de Règlement 55‑104 sur les exigences et dispenses de déclaration d’initié et d’Instruction générale relative au Règlement 55‑104 sur les exigences et dispenses de déclaration d’initié, publié le 18 décembre 2008 par les Autorités canadiennes en valeurs mobilières, précise que ces dernières sont conscientes de la question du vote vide et l’étudient. Le 14 juillet 2010, la Securities and Exchange Commission des États‑Unis a publié un Concept Release (document de discussion) portant sur le système de procuration américain invitant à formuler des observations sur des initiatives réglementaires en vue d’améliorer le processus de vote par procuration aux États‑Unis, y compris la question du « vote vide ». Tout dernièrement, une des initiatives clés mises de l’avant dans l’énoncé de priorités pour 2012‑2013 de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario était d’améliorer le système de vote par procuration en menant une analyse empirique visant à examiner les préoccupations soulevées au sujet de l’imputabilité, de la transparence et de l’efficacité du système de vote et en facilitant les discussions entre les participants du marché au sujet de l’amélioration du système.

Une des raisons qui permet d’expliquer que rien n’a été fait au sujet du vote vide repose sur le fait que l’existence de votes vides est une conséquence inévitable, dans une certaine mesure, de la nécessité de fixer, aux termes de notre système de vote par procuration, une date de clôture des registres qui précède la date de l’assemblée. Il existe également certaines difficultés d’ordre pratique dans la mise en œuvre de règles exécutoires en vue de protéger l’intégrité du processus de vote. Une autre raison tient au désir d’éviter l’adoption de règlements qui pourraient porter atteinte aux avantages de la liquidité du marché des emprunts d’actions et des opérations sur dérivés. Toutefois, l’absence de preuves empiriques de la gravité du problème est la principale raison de l’absence de mesures.

Qu’est‑il arrivé avec TELUS?

Le 21 février 2012, TELUS Corporation annonçait qu’elle envisageait de supprimer la structure de son capital social à deux catégories d’actions par voie d’un plan d’arrangement approuvé par le tribunal (la « proposition ») à être adopté à la prochaine assemblée de ses actionnaires. La proposition prévoyait que chaque action sans droit de vote serait convertie en action ordinaire à raison d’une action pour une action si la mesure était adoptée par les deux tiers des votes des porteurs d’actions ordinaires et les deux tiers des votes des porteurs d’actions sans droit de vote, votant chacun séparément en tant que catégorie.

La proposition a été bien accueillie pour les raisons suivantes :

  • elle aurait accru la liquidité et le caractère négociable des actions de TELUS en créant une seule catégorie d’un grand nombre d’actions et aurait permis à ses actions ordinaires d’être inscrites à la cote de la Bourse de New York;
  • elle aurait bonifié les pratiques de TELUS en matière de gouvernance d’entreprise du fait de la création d’une structure du capital‑risque conforme au principe d’« un vote par action » soutenu par les actionnaires et les tenants de la gouvernance d’entreprise.

Les cabinets d’experts‑conseils en matière de vote par procuration Institutional Shareholder Services Inc. et Glass, Lewis & Co., LLC ont tous deux recommandé aux porteurs d’actions ordinaires et aux porteurs d'actions sans droit de vote de TELUS de se prononcer en faveur de la proposition.

Mason Capital Management LLC, un fonds de placement spéculatif opportuniste de New York, qui avait acquis un pourcentage important des droits de vote liés aux actions ordinaires de TELUS peu de temps après l’annonce de la proposition principalement au moyen de la vente à découvert d’actions sans droit de vote de TELUS, s’est opposé à la proposition. Dans sa circulaire dissidente, Mason faisait valoir ce qui suit.

 

          

« Au 20 avril 2012, Mason était propriétaire de i) 33 182 029 actions comportant droit de vote, correspondant à environ 18,97 % des actions comportant droit de vote en circulation, et de ii) 607 300 actions sans droit de vote, correspondant à environ 0,4 % des actions sans droit de vote en circulation, ou avait une emprise sur le nombre précité d’actions des deux catégories;

De plus, au 20 avril 2012, Mason avait des obligations aux termes d’ententes de prêt d’actions, prévoyant qu’il devait rendre aux prêteurs au total 11 950 529 actions comportant droit de vote et 21 422 400 actions sans droit de vote relativement à des ventes à découvert antérieures d’actions comportant droit de vote et d’actions sans droit de vote, effectuées par Mason. »

 

Par le passé, les actions sans droit de vote de TELUS se sont négociées moyennant une décote par rapport à ses actions ordinaires. Après l’annonce de la proposition, puisqu’on prévoyait que l’opération serait approuvée, le cours des actions des deux catégories a augmenté, mais celui des actions sans droit de vote a crû de façon importante pour s’approcher de celui des actions ordinaires. Or, puisque Mason avait vendu à découvert la plupart des actions de TELUS qu’il détenait, il avait à peu près limité le montant de la perte qu’il pouvait subir en cas d’approbation de la proposition. Toutefois, en raison du nombre d’actions sans droit de vote vendu à découvert par Mason, si les actions sans droit de vote s’étaient à nouveau négociées moyennant leur décote passée par rapport aux actions ordinaires, le bénéfice réalisé sur les actions sans droit de vote à découvert de Mason aurait dépassé la perte subie sur les actions ordinaires détenues en contrepartie.

Il n’était pas évident à la lecture de la circulaire de sollicitation de procurations dissidente de Mason que les conséquences pour cette dernière du rejet de la proposition seraient à l’opposé de celles qui se seraient appliquées aux actionnaires ordinaires. Les organismes canadiens de réglementation des valeurs mobilières ont été invités à évaluer le caractère suffisant des renseignements donnés par Mason à l’égard des questions à examiner dans le cadre de l’assemblée, en fonction de l’obligation de ce cabinet en vertu des lois sur les valeurs mobilières de décrire brièvement tout intérêt important qu’il pouvait avoir, directement ou indirectement, en détenant en propriété véritable des titres ou de toute autre façon. Ces organismes ont décidé de ne pas le faire.

En dernier ressort, TELUS a retiré la proposition plutôt que de risquer qu’elle soit rejetée dans le cadre de l’assemblée en précisant que, si les actions de Mason Capital étaient retirées de l’équation, « la proposition de TELUS était en bonne voie d’être très largement approuvée par les deux catégories d’actionnaires et de recueillir 92,4 % de votes favorables ».

La transaction de TELUS constituait un précédent puisqu’il s’agissait du premier cas évident de vote vide au Canada et, par conséquent, cela constituait une occasion unique pour les organismes canadiens de réglementation des valeurs mobilières de prendre position sur cette question, ce qu’ils ont préféré ne pas faire.

Facteurs incitant au vote vide

La mise sur pied et le maintien d’une stratégie de vote vide comportent des coûts. Compte tenu de ces coûts et des risques liés à cette stratégie, des préoccupations au sujet du vote vide risquent davantage de voir le jour lorsqu’il existe une possibilité de recourir à un arbitrage économique, qui fait en sorte que les titulaires de droits de vote ont la possibilité, à court terme, de bénéficier de conséquences économiques de cette décision qui sont à l’opposé de celles dont feraient l’objet les autres actionnaires. Dans la plupart des cas où les actionnaires sont appelés à voter, la question sur laquelle ils doivent se prononcer ne donne pas lieu à une possibilité d’arbitrage économique. Le cas le plus probable de possibilité d’arbitrage économique survient dans le cadre d’une opération de fusion et d’acquisition. Il n’est donc pas étonnant que ce soit dans le cadre d’opérations de cette nature que le problème du vote vide a été soulevé dans le passé.1 En particulier, des possibilités d’arbitrage économique peuvent exister lorsqu’une société visée par une fusion doit obtenir l’approbation des actionnaires pour procéder à l’opération et 1) que cette société fait aussi, au même moment, l’objet d’une offre publique d’achat d’un tiers (par exemple, les personnes favorables à l’offre peuvent recourir au vote vide pour voter contre l’autre opération) ou 2) que l’acquéreur doit aussi obtenir l’approbation des actionnaires en vertu d’exigences boursières compte tenu du nombre d’actions qu’il aurait à émettre dans le cadre de l’opération (par exemple, en donnant aux actionnaires de la société visée la possibilité de prendre part à un vote vide des droits liés aux actions de l’acquéreur en vue de s’assurer de l’approbation d’une opération qui soit favorable aux actionnaires de la société visée). Ces possibilités sont rares quoique, depuis 2009, date à laquelle la TSX a commencé à exiger l’approbation des actionnaires à l’endroit de toute acquisition par des émetteurs inscrits qui résulterait en une dilution supérieure à 25 % de la valeur des titres des actionnaires de l’émetteur inscrit, il est davantage probable qu’un acquéreur canadien doive obtenir l’approbation des actionnaires dans le cadre d’une acquisition qui a un effet dilutif pour les actionnaires. Si le nombre d’opérations de fusion et d'acquisition augmente et si les fonds américains de placement spéculatifs continuent d’être à l’affût au Canada de possibilités de dilution tactique stratégiques, les préoccupations à l’endroit du vote vide augmenteront également.

Conclusion

L’expérience de TELUS avec le phénomène du vote vide s’est soldée en un recul et non pas en une défaite. La proposition portait sur une opération interne de gouvernance de TELUS et pouvant être réévaluée dans le futur. En fait, la société a annoncé qu’elle procéderait à une nouvelle proposition à une date ultérieure au même ratio d’échange. La situation sera différente lorsque des actionnaires seront menacés de ne plus pouvoir tirer avantage d’une possibilité d’accroissement de la valeur de leur investissement en raison de stratégies boursières mises en œuvre par un soumissionnaire concurrent, un fonds de placement spéculatif ou un tiers. Le Canada s’est fait servir un avertissement sérieux à l’égard des principales lacunes de la réglementation de ses marchés publics, et les organismes de réglementation des valeurs doivent réagir rapidement et fermement.


1 Reportez‑vous, par exemple, 1) à l’affaire Multi‑Fineline Electronix (2006, U.S. & Singapore) dans le cadre de laquelle Multi‑Fineline Electronix (« M‑Flex ») tentait d’obtenir l’approbation d’une majorité de ses actionnaires minoritaires en vue d’acquérir une autre entreprise, malgré le fait qu’un comité indépendant du conseil d’administration de M‑Flex avait recommandé aux actionnaires minoritaires de voter contre cette opération, et dans le cadre de laquelle un fonds de fonds de placement spéculatif, détenant une position en compte à découvert avait obtenu une position de vote vide en vue de s’assurer de l’approbation des actionnaires minoritaires de M‑Flex afin de tirer avantage de la vente de sa participation dans la société visée par la fusion, 2) à l’affaire Henderson Land Development Co. (2005, Hong Kong) dans le cadre de laquelle Henderson Land avait offert d’acquérir sa filiale moyennant une prime importante par rapport à sa valeur marchande, mais avait besoin de l’approbation de 90 % des porteurs des « actions librement flottantes », et dans le cadre de laquelle des fonds de placement spéculatifs ont été soupçonnés d’avoir emprunté des actions de la filiale avant la date de clôture des registres, puis de les avoir vendues à découvert alors que leur cours était élevé en anticipant que l’opération serait approuvée et d’avoir exercé les droits de vote liés à ces actions contre l’opération de fermeture, entraînant ainsi le rejet de cette opération et tirant un avantage de leur position à découvert lorsque le cours des actions a chuté, et 3) à l’affaire Mylan Laboratories (2004, U.S.) dans le cadre de laquelle Mylan Laboratories tentait d’obtenir l’approbation de ses actionnaires en vue d’acquérir une autre entreprise dans le contexte d’une fusion action pour action et de laquelle un fonds de placement spéculatif, détenant une position en compte à découvert dans la société visée, avait obtenu une position de vote vide afin de l’aider à obtenir un vote favorable des actionnaires de Mylan Laboratories et en vue de tirer avantage de sa participation dans l’entreprise visée.

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