Passer au contenu

Tendances et développements notables dans le domaine des fusions et acquisitions

Auteur(s) : Emmanuel Pressman, Donald Gilchrist, Clay Horner

9 janvier 2014

Tendances et développements notables dans le domaine des fusions et acquisitions


Retour des opérations stratégiques : bien que les volumes totaux d'opérations de fusion et d'acquisition aient diminué en 2013, les marchés correspondants ont profité d'une confiance accrue à l'égard des opérations stratégiques ainsi que d'un intérêt des investisseurs pour les fusions s'appuyant sur une logique commerciale solide et une valeur synergétique démontrable. Parmi les opérations stratégiques d'importance réalisées en 2013, citons, dans les secteurs du détail, de l'immobilier et des soins de santé, l'acquisition de Shoppers Drug Mart Corporation par les Compagnies Loblaw Limitée et l'acquisition de Bausch + Lomb Holdings Inc. par Valeant Pharmaceuticals International, Inc. Osler a agi pour le compte de Shoppers et de Valeant aux fins de ces opérations.

Toujours dans ces secteurs, en 2013 Sobeys Inc. a fait l'acquisition de Canada Safeway Ltd. et la Compagnie de la Baie d'Hudson a quant à elle acquis Saks Inc. Il est intéressant de noter que le prix acheteur des actions en cause a considérablement augmenté après l'annonce de plusieurs de ces opérations, ce qui démontre que les  investisseurs sont à la recherche d'opérations stratégiques notables. Habituellement, le prix vendeur des actions monte alors que le prix acheteur tend à chuter en raison de facteurs tels que la dilution, la couverture, les risques liés à l'opération et la crainte de payer un prix trop élevé pour un actif convoité.

Nous prévoyons qu'en 2014, on procédera à un nombre accru d'opérations de fusion et d'acquisition afin de favoriser la croissance stratégique des entités concernées, mais que le rythme de ces opérations sera modéré et constant dans un contexte où les décisions d'ordre stratégique sont prises avec prudence, et ce, depuis plusieurs années. Parmi les composantes essentielles au bon fonctionnement du marché des fusions et acquisitions, on retrouve depuis un certain temps un marché boursier à rendement élevé, la disponibilité de capitaux et de solides bilans d'entreprises (en dehors du secteur des mines). Même si la plupart de ces éléments étaient réunis en 2013 et qu'ils devraient soutenir la réalisation d'opérations de fusion et d'acquisition sur une plus grande échelle, les niveaux de confiance à l'échelle mondiale ne sont pas encore aussi élevés qu'ils l'étaient avant la crise financière.

Toujours en 2013, il y a eu beaucoup moins d'opérations réalisées dans les secteurs de l'énergie et des ressources naturelles, lesquels, historiquement, comptent pour presque la moitié du segment de l'économie canadienne associé aux entreprises, en plus d'avoir généré un fort volume d'opérations ces dernières années.

La dernière prise de contrôle importante dans le secteur minier, soit l'acquisition d'Inmet Mining Corp. par First Quantum Minerals, s'est terminée à la fin du premier trimestre de 2013. Osler a représenté le comité spécial d'administrateurs indépendants d'Inmet aux fins de cette opération. Alors que les entreprises du secteur des mines et des métaux ont connu de fortes réductions de valeur et d'importants remaniements au sein de leurs groupes de dirigeants en 2013 et que cela a peut-être engendré des opérations de fusion et d'acquisition, très peu d'entreprises ont échappé au carnage causé par des cours de métaux fortement en baisse et des dépassements de coûts extrêmes liés à des projets prestigieux, ces facteurs ayant semblé dissuader la réalisation d'opérations de fusion et d'acquisition dans ce secteur. Comme le cours des marchandises ne progresse pas, nous prévoyons que des coentreprises seront créées afin de partager les risques, qu'il y aura moins d'opérations de fusion et d'acquisition de grande envergure dans le secteur des mines, et que les petites entreprises minières qui n'arrivent pas à attirer de nouveaux investissements pourraient avoir des problèmes de solvabilité et se retrouver dans l'obligation de restructurer leurs activités.

Les opérations de fusion et d'acquisition ont été peu nombreuses dans le secteur de l'énergie en 2013. Bien que la valeur des investissements faits par des sociétés d'État dans le secteur de l'énergie ait atteint presque 28 milliards de dollars en 2012, il n'y a presque pas eu d'investissements de ce type en 2013 et les deux principales opérations effectuées avaient une valeur totale  d'environ 1,5 milliard de dollars. Le secteur des sables bitumineux a enregistré son plus faible volume d'opérations de la décennie, et le volume d'opérations de fusion et d'acquisition dans le secteur de l'énergie en général a chuté de plus de 80 % comparativement à 2012. Quoi qu'il en soit, les paramètres fondamentaux pour les secteurs pétrolier et gazier semblaient s'améliorer à la fin de l'année alors que les inquiétudes au sujet du rythme des activités de création d'infrastructures se sont quelque peu dissipées. Certaines personnes tendent aussi à penser que les investissements faits par des sociétés d'État étrangères dans les secteurs pétrolier et gazier pourraient connaître une forte recrudescence en 2014, ce qui améliorerait du même coup les possibilités d'expansion du marché canadien des exportations maritimes pour les produits énergétiques au niveau intérieur, en plus de favoriser l'établissement d'un contexte réglementaire plus souple pour les investissements directs étrangers dans le secteur des ressources.

Interventions des organismes de réglementation

La liste des opérations rejetées par le gouvernement fédéral pour des motifs touchant à des règlements, à des politiques ou à la sécurité nationale, a continué de s'allonger l'année dernière. L'acquisition
d'Astral Media Inc. par BCE Inc. a été enfin complétée en 2013 après avoir été initialement rejetée par le Conseil de la radiodiffusion et des télécommunications canadiennes (CRTC) en 2012. Cette opération a été rendue possible en partie par le fait que Bell Media Inc. a accepté de se départir d'une série de stations de télévision et de radio spécialisées au profit de Corus Entertainment Inc. (qui s'est fait représenter par Osler à cette fin). Le CRTC n'a pas permis non plus à TELUS Corporation de faire l'acquisition de Mobilicity Inc., et ce, pour des motifs d'ordre  réglementaire, et le ministre de l'Industrie s'est quant à lui opposé à ce qu'Accelero Capital fasse l'acquisition de la division Allstream de Manitoba Telecom Services Inc. pour des motifs touchant à la sécurité nationale. TELUS a annoncé par la suite qu'elle avait accepté d'acquérir Public Mobile et qu'elle avait obtenu les approbations réglementaires nécessaires lors du quatrième trimestre de 2013. Osler a représenté TELUS aux fins de ces deux opérations.

Pour procéder à des acquisitions assujetties à l'obtention d'approbations réglementaires sensibles ou faisant intervenir des questions politiques délicates, il faut faire appel à des conseillers expérimentés et planifier et exécuter l'opération avec soin. L'expérience nous a montré que l'on peut réduire la possibilité que des complications surviennent en effectuant une évaluation complète des risques dès le départ et en communiquant sans tarder avec les autorités politiques et de réglementation si des risques importants sont recensés. De plus, il est habituellement possible de structurer plus efficacement les opérations amicales cautionnées par le conseil d'administration afin d'atténuer les risques et les incertitudes liées à une opération visant une industrie réglementée au sein de laquelle peuvent survenir des controverses de nature politique.

L'activisme des actionnaires n'est pas un phénomène passager

Les courses aux procurations et d'autres formes d'activisme constituent une industrie dont la croissance s'est poursuivie en 2013 et elles sont aussi demeurées des éléments importants des opérations de fusion et d'acquisition. Les initiatives des activistes sont un moyen rentable d'agir de façon à ce que la répartition du contrôle d'une entreprise soit modifiée, et il serait plus onéreux de mettre en oeuvre une offre publique d'achat hostile. Ces stratagèmes peuvent souvent être réalisés de façon confidentielle, de sorte qu'en cas d'échec, les activistes parviennent quand même dans certains cas à éviter que leur réputation soit entachée. En outre, le seuil de déclaration plus élevé (10 %) associé au « système d'alerte » au Canada permet aux activistes d'accumuler leur butin et de dissimuler leurs intentions en matière d'investissements durant plus de temps qu'ils ne le pourraient aux États-Unis, bien que les autorités canadiennes des marchés financiers aient proposé que l'on uniformise davantage les régimes de déclaration canadien et américain. De plus, l'absence de conseils d'administration renouvelables par tranches permet aux actionnaires activistes d'atteindre leurs objectifs en moins de temps qu'il ne leur en faudrait dans des territoires où il y a beaucoup de conseils d'administration de ce genre-là. Il n'est pas surprenant de constater qu'au Canada, l'activisme des actionnaires a pris de l'ampleur durant les deux dernières années, cela étant imputable tant à des fonds canadiens qu'à des fonds américains. Pour ce qui est de la suite des choses, nous nous attendons à ce que les actionnaires activistes continuent de se livrer à toutes sortes de manœuvres, particulièrement sur les marchés des entreprises à faible ou moyenne capitalisation. Les activistes ciblent aussi les entreprises de plus grande taille, comme l’ont démontré les récents investissements de Carl Icahn dans Talisman Energy Inc., lesquels investissements lui ont permis d'obtenir deux sièges au conseil en échange d'un pacte de non-agression. Citons aussi le cas de Jana Partners qui a échoué dans sa tentative de tirer profit d'une course aux procurations qui visait Agrium Inc., et celui des activistes qui ont approché Tim Hortons Inc.

Bien que la plupart des courses aux procurations puissent être réglées sans conflit, elles sont devenues plus litigieuses étant donné que le conseil d'administration ciblé et les actionnaires « concernés » ou « dissidents » s'en remettent de plus en plus aux tribunaux pour faire juger des allégations d'inconduite ou de protection. Nos expériences nous indiquent que les tribunaux ont tendance à se ranger du côté du conseil d'administration de l'entreprise visée. Quoi qu'il en soit, comme les entreprises canadiennes sont de  taille plus modeste que les entreprises américaines et internationales, cela les rend généralement vulnérables aux attaques. Cette situation est peut-être en partie imputable au fait que ces types d'entreprise se caractérisent par des blocs de propriété plus concentrés, ce qui facilite les démarches visant à solliciter des procurations. Les entreprises à faible capitalisation suscitent aussi plus souvent qu'autrement des inquiétudes concernant leurs pratiques de gouvernance d'entreprise et de protection.

Réformes réglementaires

Bien que le volume d'opérations de fusion et d'acquisition ait peut-être régressé en 2013, les autorités canadiennes des marchés financiers n'ont eu de cesse de proposer des réformes  réglementaires qui, si elles se concrétisent, influenceront grandement le mode de mise en œuvre des offres publiques d'achat hostiles et la façon dont les communications de renseignements prévues en application du « système d'alerte » sont effectuées relativement à des accumulations d'actions. Une nouvelle règle censée régir l'adoption et l'abrogation de régimes de droits d'actionnaires (pilules empoisonnées) au Canada a été annoncée et on s'attend à ce qu'elle soit adoptée sans tarder. Mais une proposition concurrente des autorités des marchés financiers du Québec qui aurait pour effet de rétablir l'équilibre des pouvoirs en faveur du conseil d'administration a reçu des appuis, tout comme celle faite par un groupe d'intervenants chevronnés du domaine des valeurs mobilières et voulant que l'on devrait procéder à une réforme plus holistique du régime de l'offre publique d'achat afin de traiter des failles importantes de ce régime plutôt que de se concentrer strictement sur les pilules empoisonnées. On s'attend à ce que la règle relative aux régimes de droits des actionnaires soit de nouveau publiée en 2014 afin qu'elle soit commentée et qu'elle fasse l'objet d'un long débat.

Une proposition qui visait à réformer le système d'alerte et d'autres régimes d'obligation de déclaration mensuelle a aussi suscité d'abondants commentaires. En vertu de cette proposition, on recommande (i) de diminuer le seuil de déclaration du système d'alerte de manière à ce qu'il passe de 10 % à 5 % des titres en circulation d'une catégorie donnée; (ii) de tenir compte des positions d'instruments dérivés d'actions et des positions de prêts de titres dans le calcul de ce qui doit être déclaré; (iii) d'interdire aux investisseurs institutionnels d'utiliser le système de déclaration mensuel le plus permissif s'ils ont l'intention de solliciter des procurations aux fins d'une élection d'administrateurs ou d'une quelconque restructuration d'entreprise; et (iv) de rehausser les exigences en matière de déclaration d'investissements projetés. On s'attend à que cette proposition soit de nouveau publiée en 2014 aux fins de l'obtention d'autres commentaires à son sujet.

La proposition concernant les régimes de droits est une heureuse initiative étant donné que les audiences tenues devant des organismes de réglementation pour faire appliquer une interdiction d'opérations (concernant un régime de droits) aux termes du régime d'offres publiques d'achat actuel engendrent souvent des incertitudes quant au synchronisme des offres. De plus, ces audiences empêchent tant l’entité visée que l’offrant de se concentrer sur l’opération en cours et influencent généralement très peu l'aboutissement du processus d'offre.  Lorsque les opérations sont réalisées sans heurt et que des ressources sont attribuées pour l'application de la réglementation, cela amène les organismes responsables à cesser d'émettre des interdictions d'opérations visant des pilules empoisonnées. Cela dit, la réglementation des régimes de droits est une question de droit très pointue qui n'intervient, en règle générale, que dans le contexte d'une offre publique d'achat hostile. Comme il arrive seulement quelques fois durant l'année qu'une interdiction d'opérations soit décrétée à l'égard d'un régime de droits, l'importance de la règle est peut-être disproportionnée au regard de l'attention qu'accordent les intervenants du marché aux cas de ce genre. En revanche, les modifications proposées relativement aux règles sur les déclarations prévues dans le cadre du système d'alerte ont des implications de grande portée, tant pour les investisseurs activistes que les investisseurs passifs.

La suite des choses

Nous avons de bonnes raisons de penser que le volume d'opérations de fusion et d'acquisition augmentera quelque peu en 2014 étant donné que les gens croient de plus en plus à une reprise économique forte et que de nombreuses entreprises auront accès à des capitaux. Cela dit, les inquiétudes liées au cours des marchandises et le rythme des activités de création d'infrastructures dans le secteur de l'énergie continueront
peut-être de bloquer la conclusion de marchés. Nous prévoyons aussi que les initiatives mises en œuvre par des actionnaires activistes continueront de représenter un élément important des opérations de fusion et d'acquisition en 2014. Mais grâce à l'adoption de règlements relatifs aux préavis, à certaines modifications qui pourraient être apportées aux règles sur les participations dans des entreprises et à d'autres initiatives d'ordre réglementaire, l'augmentation rapide du nombre d'initiatives d'activistes observée lors des deux dernières années pourrait cesser. De plus, les considérations d'usage concernant les gouvernements ou la réglementation continueront d'être pertinentes dans le cas de nombreuses opérations proposées. Enfin, les décisions qui seront rendues par les autorités canadiennes en valeurs mobilières au sujet des pilules empoisonnées et des tactiques défensives, et les autres initiatives d'ordre réglementaire citées plus haut pourraient influencer grandement la façon dont les courses aux procurations visant à prendre le contrôle d'une entreprise sont menées.


Osler a représenté

  • Shoppers Drug Mart Corporation aux fins de son projet d'acquisition par les Compagnies Loblaw Limitée au coût de
    12,4 milliards de dollars
  • Valeant Pharmaceuticals International, Inc. aux fins de l'acquisition au comptant de Bausch + Lomb au coût de 8,7 milliards de dollars
  • KingSett Capital aux fins de son offre publique d'achat de Primaris Retail REIT et, par la suite, du plan d'arrangement amical conclu avec H&R REIT et Primaris pour la somme de 5 milliards de dollars

Reconnaissance du travail accompli par le cabinet

  • Osler vient au premier rang des cabinets d’avocats ayant agi aux fins de marchés conclus au Canada (selon leur valeur) et occupe le troisième rang du classement établi par Mergermarket pour le nombre de marchésaux fins desquels il est intervenu
  • Bloomberg a classé Osler parmi les cinq principaux cabinets d’avocats ayant agi comme conseillers juridiques aux fins d’opérations de fusion et d’acquisition annoncées au niveau mondial (selon leur valeur) et au deuxième rang des cabinets d’avocats ayant agi aux fins d’opérations annoncées au Canada (toujours selon leur valeur)
  • Thomson Reuters a classé Osler au deuxième rang des cabinets d’avocats ayant agi aux fins d’opérations annoncées au Canada (selon leur valeur) et au troisième rang pour ce qui des opérations réalisées (toujours selon leur valeur) 

Chapitres du Bulletin Marché des capitaux

Contacts


Laissez-nous vous aider à vous tenir à jour. Recevez nos mises à jour par courriel.

Abonnez-vous