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Conséquences de la COVID-19 sur le marché et risque d'opportunisme

Auteur(s) : Jeremy Fraiberg, Alex Gorka, Andrew MacDougall, Douglas Marshall, Christopher Murray, John M. Valley

Le 3 avril 2020

Pour de plus amples renseignements sur les modifications ci-dessous, veuillez communiquer avec l’un des auteurs ci-dessus ou avec un membre de notre groupe de fusions et acquisitions ou groupe de gouvernance d'entreprise.

La pandémie de COVID-19 a frappé de plein fouet les marchés boursiers, le S&P/TSX 60 et le S&P 500 ayant chacun plongé d’environ 20 % au cours du premier trimestre de 2020. Si les conseils d’administration et les dirigeants doivent composer avec une longue liste de problèmes urgents et sans précédent ayant une incidence sur les activités commerciales, ils doivent également considérer que la chute actuelle des cours boursiers pourrait alimenter une vague d’activisme et de fusions et acquisitions opportunistes une fois que la crise immédiate se sera calmée, et se préparer en conséquence.

D’importantes réserves de capitaux sont disponibles pour financer cette vague. Les sociétés d’investissement privé, y compris les fonds activistes, sont entrées dans la crise avec des montants records de capitaux non utilisés, estimés à 1,5 T$ US au début de 2020 selon Preqin. Dans le contexte actuel, les positions initiales dans des sociétés précédemment ciblées peuvent être acquises à bas prix en vue de futures opérations d’acquisition ou de course aux procurations.

D’un point de vue juridique, le Canada peut être un pays attrayant pour les investisseurs opportunistes par rapport aux États-Unis, pour les raisons suivantes :

  • la possibilité d’accumuler des positions en actions inférieures à 10 % sans devoir se soumettre aux obligations d’information des sociétés ouvertes;
  • l’absence de défenses structurelles solides pour soutenir une défense qui consiste à « simplement refuser » une proposition d’acquisition non sollicitée (contrairement au Delaware, où les mandats des administrateurs échelonnés et les pilules empoisonnées réellement efficaces sont à la fois autorisés et courants); et
  • la possibilité d’exercer les droits prévus par la loi des actionnaires à des seuils peu élevés, tels que le droit d’un actionnaire dont la participation est de 5 % de demander une assemblée des actionnaires en vertu de la plupart des lois canadiennes sur les sociétés.

Interaction avec les actionnaires

La meilleure protection d’un émetteur contre un acteur opportuniste consiste à disposer d’une stratégie bien articulée et à maintenir un actionnariat engagé qui croit en la stratégie de l’émetteur et en l’équipe de direction choisie pour l’exécuter.

Si les entreprises communiquent actuellement avec leurs employés, leurs fournisseurs et leurs clients au sujet des répercussions de la pandémie sur leurs activités quotidiennes, elles doivent également prêter attention à leurs communications avec les investisseurs. Le contexte évolue rapidement et les émetteurs doivent communiquer de manière réfléchie sur les effets actuels et futurs attendus de la pandémie sur leur rendement et veiller à ne pas créer d’attentes déraisonnables chez les actionnaires. Les activistes peuvent exploiter de façon judicieuse les émetteurs qui, par le passé, ont fait beaucoup de promesses et n’ont pas su les remplir.

Le conseil d’administration et les dirigeants peuvent avoir eu une bonne compréhension de la composition des investisseurs de l’émetteur et des raisons pour lesquelles ils ont investi dans celui-ci. Toutefois, la rotation rapide des actions de l’émetteur découlant de l’incidence de la pandémie de la COVID-19 sur le marché signifie que les hypothèses antérieures sur les intérêts des investisseurs pourraient ne plus s’avérer. En effet, les émetteurs pourraient perdre le soutien traditionnel des particuliers, les personnes confrontées à des contraintes de trésorerie étant obligées d’exploiter leurs investissements et de vendre leurs positions. Par conséquent, les émetteurs doivent surveiller les changements dans la structure des échanges de leurs actions, y compris la taille des positions à découvert et des options de marché, afin d’être attentifs aux signes éventuels d’un acquéreur opportuniste.

Un faible cours de l’action, combiné à un désir de conserver les ressources en liquidités et de fournir aux employés des incitations au rendement, peut être l’occasion de revoir les programmes d’incitation existants ou d’en mettre en place de nouveaux pour encourager l’investissement des employés dans l’émetteur en améliorant les dispositions des régimes d’achat d’actions et en modifiant les régimes de rémunération incitative à long terme pour permettre le règlement des unités d’actions subalternes, des unités d’actions liées au rendement, des actions à dividende différé et d’autres attributions en actions nouvellement émises. Les employés comptent généralement parmi les investisseurs les plus fidèles de l’émetteur.

Protections juridiques

Même si les investisseurs opportunistes bénéficient au Canada d’un cadre juridique plus permissif qu’aux États-Unis, deux principaux mécanismes juridiques sont à la disposition des émetteurs pour les aider à uniformiser les règles du jeu : les régimes de droits des actionnaires et les dispositions sur les préavis. Bien que ces protections nécessitent l’approbation des actionnaires, elles peuvent être adoptées par le conseil d’administration et entrer en vigueur immédiatement sous réserve d’une ratification ultérieure par les actionnaires. Les émetteurs doivent examiner si leur situation justifie l’adoption d’un ou de plusieurs de ces mécanismes avant leur prochaine assemblée des actionnaires.

Régimes de droits des actionnaires

Un régime de droits des actionnaires au Canada n’a pas la réputation d’être efficace pour mettre un terme à une offre hostile (comme il peut l’être aux États-Unis), mais un tel régime permet de donner plus de temps (généralement de 45 à 60 jours) à un conseil d’administration pour envisager des solutions de rechange stratégiques dans le cadre d’une offre hostile.   Par conséquent, l’idée reçue des dernières années veut que la nécessité d’en avoir un soit moins impérieuse à la lumière des modifications de 2016 au régime canadien des offres publiques d’achat, qui ont prolongé la période d’offre de 35 à 105 jours pour une offre hostile. Toutefois, un régime de droits approuvé par les actionnaires devrait être efficace aux fins suivantes : 

  • empêcher les prises de contrôle « rampantes » réalisables par le dépassement du seuil de 20 % – par exemple, en effectuant des achats dans le cours normal des activités jusqu’à hauteur de 5 % par année, des achats aux termes de contrats de gré à gré auprès de cinq vendeurs ou moins à un prix ne dépassant pas les 115 % du cours du marché, et l’achat de 5 % des actions en circulation dans le cadre d’une offre publique d’achat; et
  • dissuader la conclusion de conventions de dépôt irrévocables entre l’initiateur et des actionnaires de la cible, en stipulant que les actions assujetties à une telle convention sont réputées détenues en propriété véritable par l’initiateur et qu’elles sont prises en compte pour déterminer si le seuil déclencheur de 20 % applicable aux OPA aux termes du régime de droits a été franchi.

Un émetteur peut adopter un régime de droits « tactique » face à une activité d’activisme ou d’OPA en cours. Nous notons que dans la décision Aurora (décrite dans notre bulletin d’actualités Osler antérieur), la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario et la Financial and la Consumer Affairs Authority of Saskatchewan ont interdit des opérations à l’égard du régime de droits des actionnaires tactique en réponse à une offre publique d’achat hostile qui visait à restreindre le recours à des conventions de dépôt et la capacité d’un initiateur à acquérir une participation supplémentaire de 5 % des actions en circulation dans le cours de l’offre. Bien qu’il ne soit pas clair que les organismes de réglementation des valeurs mobilières s’opposeraient à un régime de droits tactique visant à empêcher un initiateur d’acquérir une nouvelle tranche de titres avant le lancement d’une offre officielle, les émetteurs pourraient néanmoins envisager d’adopter un régime de droits stratégique et de le faire approuver par les actionnaires à l’assemblée annuelle, dans l’espoir que ces régimes aient plus de chances de résister à un examen réglementaire qu’un régime tactique.

De plus, Institutional Shareholder Services (ISS) soutiennent généralement un régime de droits approuvé par les actionnaires conforme à ses lignes directrices, ce qui est devenu une pratique de marché pour ces régimes de droits.

Dispositions sur les préavis

Les dispositions sur les préavis ont été largement adoptées au cours de la dernière décennie.

Une disposition sur les préavis oblige les actionnaires à aviser l’émetteur, à l’intérieur d’un délai prescrit, s’ils souhaitent proposer la candidature d’administrateurs. La date limite varie, mais les actionnaires doivent généralement présenter à l’émetteur tout avis de mise en candidature de 30 à 65 jours avant l’assemblée annuelle. Si l’émetteur convoque une assemblée annuelle moins de 50 jours avant la date fixée pour la tenue de celle-ci, l’actionnaire doit envoyer le préavis au plus tard dix jours après la date à laquelle l’assemblée a été convoquée. En règle générale, le préavis doit fournir des renseignements sur l’auteur de la mise en candidature et les mêmes renseignements sur les candidats, renseignements qui doivent figurer dans une circulaire de procuration de dissident; certains énoncés de dispositions sur les préavis exigent la communication de renseignements supplémentaires.

Une disposition sur les préavis offre une protection contre une « attaque-surprise » lors d’une assemblée des actionnaires ou peu avant la tenue d’une telle assemblée en accordant à l’émetteur un délai supplémentaire pour réagir de manière appropriée à une campagne d’actionnaires dissidents et informer ses actionnaires.

ISS sont généralement favorables à une disposition sur les préavis qui est proposée aux actionnaires et qui répond à leurs lignes directrices. ISS recommanderont l’abstention pour les administrateurs individuels, les membres des comités ou l’ensemble du conseil d’administration, selon le cas, dans les situations où une disposition sur les préavis a été adoptée par le conseil d’administration, mais n’a pas été incluse dans les mises au vote à la prochaine assemblée des actionnaires. ISS recommanderont également aux actionnaires de voter contre les modifications des statuts ou des règlements administratifs visant à inclure une disposition sur les préavis si ces documents comprennent certaines autres dispositions existantes, qui pourraient absolument ne rien à voir avec la disposition de préavis proposée, que les ISS considèrent comme étant hostile aux actionnaires.

Conclusion

Les conseils d’administration efficaces examinent activement si la crise actuelle a des conséquences stratégiques à long terme justifiant un changement du modèle d’entreprise sous-jacent des organisations qu’ils servent. En ces temps difficiles, les conseils d’administration ne doivent pas perdre de vue le degré de préparation aux offres publiques d’achat et aux procurations. Nous pensons que les communications continues avec les actionnaires pendant la pandémie de COVID-19 seront essentielles pour fidéliser l’actionnariat. Comme indiqué ci-dessus, il existe également des mécanismes juridiques simples qui peuvent compléter ces stratégies de base.

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COVID-19: clarifier les conséquences juridiques et commerciales

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