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Il n’est plus indispensable d’atteindre un taux de rendement minimal

Auteur(s) : Mary Abbott

23 mars 2017

Advent International est devenue une vedette de l’actualité en 2016. Et ce n’est pas parce qu’elle vient de boucler une activité de financement qui lui a permis d’amasser 13 milliards de dollars américains, mais bien parce que le dernier fonds levé par la célèbre société a été sursouscrit à un montant déclaré de 20 milliards de dollars américains, et ce, en l’absence de ce qui a constitué jusqu’à ce jour la pierre angulaire des fonds de capital-investissement, c’est-à-dire le « taux de rendement minimal » ou le « rendement privilégié ».

Le taux de rendement minimal désigne le taux de rendement minimal, généralement établi à 8 %, que le commandité doit atteindre avant de commencer à toucher un intéressement aux performances. En fait, on procède d’abord aux remboursements des apports en capital fournis par les investisseurs, de façon à respecter le taux de rendement minimal fixé; le commandité bénéficie ensuite de distributions « de rattrapage » jusqu’à ce que sa part du rendement privilégié lui soit versée; puis, s’ils restent des fonds de distribution, ceux-ci sont finalement partagés entre les investisseurs et le commandité (souvent selon un ratio de 80/20).

Si un fonds a eu du succès et a généré un rendement suffisant pour accéder au dernier stade de la structure de distributions en cascade, le taux de rendement minimal influencera le moment du partage des flux de trésorerie entre les investisseurs et le commandité, mais pas celui de la distribution globale du bénéfice.

Or, en constatant le succès de l’activité de financement d’Advent, certains participants du marché commenceront peut-être à se demander si l’utilisation des taux de rendement minimaux sera amenée à changer. Advent aurait-elle amorcé une nouvelle tendance?

Les taux de rendement minimaux sont-ils désuets?

Par le passé, les taux de rendement minimaux servaient en quelque sorte à assurer l’harmonisation des intérêts des associés d’une société en commandite, en veillant à ce que les commanditaires obtiennent un rendement sur leur investissement avant que les commandités ne puissent commencer à percevoir un intéressement aux performances. Historiquement, le taux de rendement minimal était reconnu comme une manière de récompenser les commanditaires pour la période relativement longue durant laquelle leurs capitaux demeurent investis dans un fonds. Ils sont également considérés comme utiles au développement de « bons » comportements, car ils encouragent les fonds d’investissement privés à chercher des occasions de faire des affaires et éventuellement de produire des rendements, plutôt que d’uniquement retenir des capitaux.

En revanche, évidemment, le taux de rendement minimal peut aussi créer de « mauvais » comportements susceptibles de porter préjudice aux commanditaires. Par exemple, lorsque le taux de rendement minimal n’est pas atteint et que, malgré cela, la majorité des capitaux du fonds ont déjà été utilisés, le commandité peut être tenté de prendre des risques plus élevés dans le but de produire un rendement exceptionnel et ainsi atteindre le taux de rendement exigé.

Une autre raison pour laquelle le taux de rendement minimal ne devrait plus être utilisé ou du moins devrait être diminué est que pour bon nombre de personnes, il s’agit d’une notion quelque peu dépassée dans le contexte actuel de faibles taux d’intérêt. Le taux de rendement minimal, le plus souvent fixé à 8 %, a été établi il y a plus de 30 ans, lorsque les taux d’intérêt montaient en flèche. Les sociétés de capital-investissement devaient générer des rendements pour les investisseurs qui seraient supérieurs à ceux des certificats de dépôt bancaires, c’est pourquoi le rendement privilégié avait sa place dans les années 80.

Aujourd’hui, comme le contexte macroéconomique a considérablement changé, les sociétés de capital-investissement pourraient être enclines à repousser les commanditaires. Le taux de rendement dégagé par la catégorie d’actif de l’investissement en capital a diminué et les taux d’intérêt demeurent bas depuis le début de 2010. Et, même si on s’attend à une remontée des taux d’intérêt aux États-Unis, la hausse des taux sera probablement progressive et n’atteindra pas les niveaux des années 80, période durant laquelle la plupart des sociétés de capital-investissement ont vu le jour.

Étant donné la divergence des points de vue relativement au taux de rendement minimal, les conditions actuelles du marché et le fait que Advent n’a pas été ralentie lors de sa récente activité de financement, il sera intéressant de voir si l’utilisation du taux de rendement deviendra de moins en moins courante aux États-Unis et au Canada.

Peut-être. Comme l’a signalé un agent de souscription chevronné dans le domaine des activités de financement, les discussions entourant le taux de rendement minimal vont bon train depuis les trois dernières années et il y a certainement eu un plus grand nombre de fonds qui ont décidé de réduire leur taux de rendement minimal ou du moins qui tentent de le faire.

CVC Capital Partners a lancé une activité de financement à la fin de 2016 dans le but de lever ce qui constituera son septième fonds. CVC a réduit son taux de rendement minimal de 8 % à 6 % et espère tout de même atteindre le plafond de la levée du fonds établi à 15 milliards d’euros d’ici la fin du deuxième trimestre de 2017, selon Buyouts. Certains des fonds d’investissement privés les plus performants, comme Warburg Pincus et Hellman & Friedman, n’ont jamais offert un taux de rendement minimal, et cela n’a de toute évidence pas affaibli leur capacité d’amasser des capitaux.

Une distinction doit toutefois être faite, car il n’est pas rare que les sociétés de capital-risque renoncent à établir un taux de rendement minimal, du moins aux États-Unis. Il semble que sur le marché canadien, en revanche, les sociétés de capital-investissement et de capital-risque continuent d’offrir des taux de rendement minimaux, et souvent au niveau traditionnel de 8 %.

Toujours largement utilisé

Malgré l’abandon progressif du taux de rendement minimal par ces super-fonds mondiaux et par les sociétés de capital-risque américaines, et l’acceptation de cet abandon par les commanditaires autour du monde, y compris par les investisseurs institutionnels canadiens, la majorité des sociétés de capital-investissement offre encore des taux de rendement minimaux.

En fait, selon l’édition 2017 du Global Private Equity and Venture Capital Report de Preqin, le nombre de sociétés qui n’établissent pas de taux de rendement minimaux est passé de 19 % à 13 % et le nombre de sociétés ayant fixé le taux de rendement minimal au-delà de 8 % s’est accru de 8 % à 22 % en 2016. Ces données laissent entendre que bien que certains fonds puissent s’écarter de la norme, la plupart des sociétés de capital-investissement ne sont pas en mesure de se soustraite à l’établissement d’un taux de rendement minimal et de tout de même parvenir à lever de nouveaux fonds. Certes, il faut avoir généré de solides rendements par le passé pour renoncer à établir un taux de rendement minimal et néanmoins arriver à attirer des investisseurs.

Il est également important de noter que même si certaines sociétés de capital-investissement renoncent à établir un taux de rendement minimal, celles-ci accordent d’autres concessions.

Par exemple, Advent utilise une structure européenne de distributions en cascade aux termes de laquelle la société de capital-investissement doit rembourser tous les investisseurs qui lui ont fourni des apports en capital avant de toucher un intéressement aux performances, ce qui diffère de la structure de distributions en cascade américaine, selon laquelle bon nombre de fonds d’investissement privés touchent un intéressement aux performances dans le cadre de chacune des opérations qu’ils réalisent, à la condition qu’ils aient remboursé les investisseurs des apports en capital fournis par ceux-ci à l’occasion de ces opérations et, parfois, de sommes supplémentaires, notamment des frais connexes qu’ils pourraient avoir engagés, comme le souligne Buyouts.

Aussi, malgré le fait que les commanditaires déplorent l’abandon du taux de rendement minimal, la plupart d’entre eux attachent une plus grande importance au rendement net que génère un fonds qu’à tout autre avantage accessoire ou rétribution. Les commanditaires examinent attentivement les frais de gestion, les frais associés aux opérations, le rendement antérieur et les taux de rendement minimaux établis, puis ils les comparent aux rendements nets obtenus.

Une partie de l’équation

Le taux de rendement minimal constitue uniquement une partie de l’équation; en effet, le rendement net reste le facteur décisif pour qu’un investissement soit effectué. Aucun commanditaire n’investira dans un fonds d’investissement privé qui offre un taux de rendement minimal intéressant, mais qui n’a pas encore fait ses preuves.

Par ailleurs, même si les taux de rendement minimaux n’ont plus la cote aujourd’hui, cela pourrait ne pas durer. Le balancier entre le commanditaire et le commandité pourrait de nouveau pencher en faveur des commandités dans le futur; quoique les plus grandes sociétés de capital-investissement qui démontrent actuellement leur résistance en réduisant ou en éliminant leur taux de rendement minimal pourraient bien conserver un avantage.

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