Auteur(s) :
Alex Gorka, Douglas Bryce, Rob Lando
15 mars 2013
Les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont proposé d’importantes modifications au « système d’alerte » à l’égard de la déclaration des participations dans les sociétés ouvertes canadiennes.
Plus particulièrement, les projets de modification prévoient ce qui suit :
- la réduction du seuil de déclaration selon le système d’alerte, qui passerait de 10 % à 5 % des titres en circulation d’une même catégorie;
- le dépôt obligatoire d’une déclaration en cas de diminutions d’au moins 2 % de la propriété des titres et dans les cas où le pourcentage de propriété passe sous le seuil des 5 %;
- l’inclusion de certaines positions sur dérivés sur actions et de prêts de titres dans le calcul établissant si le seuil a été atteint;
- l’interdiction de se prévaloir du régime de déclaration mensuelle plus permissif offert aux termes du Règlement 62-103sur le système d’alerte et questions connexes touchant les offres publiques et les déclarations d’initiés (le « régime de déclaration mensuelle ») pour les investisseurs institutionnels admissibles qui comptent solliciter des procurations sur des questions liées à l’élection d’administrateurs ou à une restructuration de capital, à une fusion, à un arrangement ou à une opération similaire à des réorganisations;
- l’enrichissement de la déclaration selon le système d’alerte et le régime de déclaration mensuelle, particulièrement en ce qui a trait à l’objet de l’opération et aux intentions de l’investisseur.
Dans l’ensemble, les projets de modification ont pour objectif d’accroître la transparence des participations importantes dans les émetteurs en proposant l’enrichissement du contenu de l’information fournie dans les communiqués et les déclarations à déposer auprès des commissions de valeurs mobilières et en proposant certaines modifications prévoyant la présentation d’information sur certains mécanismes de « propriété occulte » et de « vote vide ».
Les projets de modification élimineront également ce qui, depuis nombre d’années, constitue une différence cruciale entre les régimes de déclaration canadien et américain, à savoir la possibilité au Canada d’accumuler une participation de 10 % dans une société ouverte canadienne, y compris pour un initiateur potentiel et un investisseur activiste, sans avoir à fournir d’information à l’émetteur ou au marché. Par opposition, aux États-Unis, la déclaration est obligatoire dès que le seuil de 5 % est atteint (le délai accordé pour le dépôt de l’information est cependant beaucoup plus long). En fait, et comme il en sera question plus en détail ci-dessous, les délais de déclaration canadiens plus courts et les restrictions imposées sur la négociation aux porteurs d’au moins 5 % des titres d’une même catégorie, selon les règles modifiées du système d’alerte, deviendront les premières obligations de déclaration à respecter par les émetteurs intercotés, et non les règles américaines correspondantes.
Contexte
Les lois canadiennes sur les valeurs mobilières imposent des obligations liées à l’acquisition des titres de sociétés ouvertes selon un « système d’alerte ». La personne qui acquiert la propriété véritable ou le contrôle de titres comportant droit de vote ou de titres de participation d’une catégorie, ou qui acquiert une emprise sur de tels titres, a l’obligation de produire et de déposer rapidement un communiqué et de déposer une déclaration au titre du système d’alerte dans les deux jours ouvrables suivant l’acquisition auprès des commissions de valeurs mobilières. La personne qui acquiert des titres supplémentaires représentant au moins 2 % des titres en circulation de l’émetteur est également tenue de publier un communiqué et de déposer une déclaration relativement à tout un changement dans un fait important contenu dans une déclaration antérieure. L’information fournie dans le communiqué et la déclaration doit notamment préciser : i) le nombre et le pourcentage de titres acquis; ii) l’objectif poursuivi par l’acquéreur de titres; et iii) toute intention d’acquérir d’autres titres. Une période d’attente prévoit également l’interdiction d’achats supplémentaires par l’acquéreur jusqu’à la fin du jour ouvrable suivant la date de dépôt de chaque déclaration (l’« interdiction provisoire d’opérations »). Cette interdiction provisoire d’opérations cesse à partir du seuil de 20 %, lequel entraîne l’application des règles relatives aux OPA.
Le seuil de déclaration selon le système d’alerte passe de 10 % à 5 %
Si les projets de modification sont adoptés, le seuil de déclaration selon le système d’alerte passera de 10 % à 5 %, et le communiqué devra être produit et déposé rapidement, au plus tard à l’ouverture de la bourse le jour ouvrable suivant. Jumelé aux autres projets de modification visant à inclure certains types de dérivés dans le calcul du seuil de déclaration, ce projet de modification pourrait accroître considérablement les obligations de déclaration. Aux termes de l’interdiction provisoire d’opérations, les acquéreurs ne seront pas autorisés à acheter d’autres titres de la même catégorie à compter du moment où le seuil de 5 % est atteint et jusqu’à la fin du jour ouvrable suivant la date de dépôt de la déclaration selon le système d’alerte. Cette interdiction provisoire d’opérations ne s’appliquera cependant toujours pas aux investisseurs institutionnels admissibles qui peuvent se prévaloir du régime de déclaration mensuelle.
Les ACVM ont avancé plusieurs arguments en faveur de la diminution du seuil pour l’établir à 5 %, notamment la réalité de l’activisme actionnarial (puisque, en vertu des lois sur les sociétés, un actionnaire peut réclamer la tenue d’une assemblée des actionnaires s’il détient 5 % des titres comportant droit de vote de l’émetteur) et le désir d’harmoniser les normes canadiennes avec celles de plusieurs pays d’importance. Nous notons à cet égard que l’abaissement du seuil à 5 % correspondrait au niveau établi dans plusieurs pays comme les États-Unis (dont il est question plus en détail ci-dessous) et le Royaume-Uni.
Les projets de modification ne proposent pas de modifier le seuil de déclaration des acquisitions subséquentes et des autres changements. Il sera toujours exigé de déposer un communiqué et une déclaration relativement aux augmentations d’au moins 2 % de la propriété des titres en circulation ou à un changement dans un fait important contenu dans une déclaration antérieure. Toutefois, comme il est expliqué plus en détail ci-dessous, les diminutions de propriété devront dorénavant être déclarées.
Comparaison avec les obligations de déclaration américaines correspondantes
Si les projets de modification sont adoptés, un certain nombre de différences notables subsisteront entre le régime canadien et les obligations de déclaration américaines correspondantes relativement à la propriété véritable. Par exemple, aux États-Unis, la personne qui acquiert des titres doit déposer auprès de la Securities and Exchange Commission un formulaire 13D précisant l’objet de l’acquisition et ses intentions et propositions à l’égard de l’émetteur, mais ce dépôt doit être fait dans les dix jours suivant l’acquisition de la propriété véritable directe ou indirecte de plus de 5 % des titres de participation offerts au public d’une même catégorie. Il n’y a pas de restrictions applicables aux acquisitions subséquentes qui ont lieu entre l’événement entraînant l’obligation de déposer le formulaire 13D et le dépôt de la déclaration, qui peut se produire jusqu’à dix jours plus tard. Le régime canadien proposé exigera donc la déclaration publique des acquisitions d’au moins 5 % des titres d’une société visée jusqu’à dix jours plus tôt que la réglementation américaine, ce qui signifie que les délais de dépôt canadiens et l’interdiction provisoire d’opérations deviendront les premières obligations de déclaration et restrictions applicables à l’acquéreur des titres d’une société intercotée.
En règle générale, les investisseurs institutionnels désignés qui réalisent des acquisitions dans le cours normal de leurs affaires (pour lesquels le délai de dépôt de dix jours est prolongé) et les autres porteurs de moins de 20 % des titres d’une même catégorie peuvent effectuer une déclaration allégée à l’aide du formulaire 13G (dont le concept correspond au régime de déclaration mensuelle), laquelle n’exige pas la déclaration de l’objet de l’acquisition ni des intentions de l’acquéreur, plutôt que du formulaire 13D, pourvu que l’acquisition des titres n’ait pas pour objet ou effet de modifier ou d’influencer le contrôle de l’émetteur concerné ou ne soit pas liée à un participant ou exécutée à titre de participant à toute opération ayant cet objet ou effet. Ce critère d’exclusion du formulaire 13G est beaucoup plus large que la nouvelle exclusion du régime de déclaration mensuelle proposée par les ACVM, qui porte expressément sur la sollicitation de procurations. Cela signifie que, dans bien des cas, les investisseurs activistes qui acquièrent plus de 5 % des titres intercotés d’une même catégorie pourront encore se prévaloir du régime de déclaration mensuelle canadien (et ainsi contourner les règles du système d’alerte concernant la publication d’un communiqué au plus tard à l’ouverture de la bourse le jour ouvrable suivant, et l’interdiction provisoire associée), et ce, même s’ils ne pourront pas déclarer leur participation sur le formulaire 13G aux États-Unis. Si le porteur qui a déposé un formulaire 13G change ses plans et que la propriété de ses titres a l’objet ou l’effet de modifier ou d’influencer le contrôle de l’émetteur, il devra déposer un formulaire 13D précisant ses nouvelles intentions dans les dix jours, et il lui sera interdit d’acquérir d’autres titres de participation de l’émetteur concerné et d’exercer son droit de vote à l’égard des titres de cet émetteur jusqu’à l’expiration d’un délai de dix jours à compter du dépôt du formulaire 13D.
Déclaration des diminutions de propriété
À l’heure actuelle, les diminutions de propriété de titres ne doivent être déclarées selon le système d’alerte que s’il s’agit d’un changement dans un fait important, bien que les diminutions d’au moins 2,5 % doivent obligatoirement être déclarées sous le régime de déclaration mensuelle. Il n’y a pas non plus d’obligation de déclaration particulière selon le système d’alerte lorsque la propriété d’un porteur tombe en deçà du seuil de 10 % (cette déclaration est cependant obligatoire sous le régime de déclaration mensuelle). Dans les deux cas, la déclaration n’est exigée que si la diminution de propriété des titres représente un changement dans un fait important contenu dans une déclaration antérieure, ce qui veut dire que les dépôts ne sont guère fréquents. Les projets de modification proposent d’exiger la déclaration des diminutions de propriété de 2 % aussi bien que des participations tombant en deçà du seuil de 5 % selon le système d’alerte.
Critère d’exclusion du régime de déclaration mensuelle
Au titre du système d’alerte actuel, les investisseurs institutionnels admissibles ne peuvent pas se prévaloir du régime de déclaration mensuelle s’ils présentent ou prévoient présenter une OPA, ou proposent ou prévoient proposer une réorganisation, un regroupement, une fusion, un arrangement ou un regroupement d’entreprises similaire à l’égard d’un émetteur assujetti qui ferait en sorte que les investisseurs institutionnels admissibles détiendraient le contrôle véritable de l’émetteur.
Certains s’inquiètent du fait que des investisseurs activistes se prévalent du régime de déclaration mensuelle pour contourner l’interdiction provisoire d’opérations et reporter la déclaration des accumulations de titres lorsqu’ils prévoient assumer un rôle actif auprès de l’émetteur dans l’espoir d’influer sur sa stratégie, remettant ainsi en cause la raison d’être de leur admissibilité à un régime de déclaration conçu pour des investisseurs passifs. Cette question a d’ailleurs fait l’objet de discussions dans la récente bataille qui a opposé TELUS et Mason Capital, où Mason a utilisé le régime de déclaration mensuelle pour accumuler un intérêt financier considérable dans les actions ordinaires de TELUS, sans faire la déclaration rapide exigée selon le système d’alerte. L’une des différences fondamentales entre le système d’alerte traditionnel et le régime de déclaration mensuelle est que, même si le système traditionnel exige actuellement la publication rapide d’un communiqué et le dépôt d’une déclaration selon le système d’alerte dans les deux jours ouvrables suivant l’événement entraînant l’obligation de déposer la déclaration, le régime de déclaration mensuelle permet la déclaration de participations seulement une fois par mois, chaque dépôt étant exigé dans les dix jours suivant la fin du mois. Dans certains cas, toutefois, une déclaration mensuelle initiale peut être exigée dans les dix jours suivant l’accumulation de plus de 10 % des titres d’une même catégorie afin de maintenir l’admissibilité à la dispense de déclaration d’initié canadienne (SEDI) accordée à la plupart des déclarants sous le régime de déclaration mensuelle.
Selon les projets de modification, l’investisseur institutionnel admissible qui se trouve dans l’une des situations suivantes ne pourra se prévaloir du régime de déclaration mensuelle : 1) il fait ou a l’intention de faire une OPA, ou il propose ou compte proposer une restructuration de capital, une fusion, un arrangement ou une opération de regroupement similaire avec un émetteur assujetti qui lui assurerait une participation lui conférant le contrôle de ce dernier; ou 2) il sollicite ou compte solliciter des procurations sur des questions relatives à l’élection des administrateurs de l’émetteur ou à une restructuration de capital, à une fusion, à un arrangement ou à une opération similaire.
Il ne sera toutefois pas interdit à un investisseur institutionnel admissible de se prévaloir du régime de déclaration mensuelle seulement parce qu’il a l’intention de modifier ou d’influencer le contrôle de l’émetteur par d’autres moyens qu’en lançant une OPA ou une course aux procurations.
Par contre, les règles américaines qui établissent les circonstances où l’investisseur doit déposer le formulaire 13D détaillé plutôt que la déclaration allégée du formulaire 13G cherchent à déterminer si l’acquisition des titres vise à modifier ou à influencer le contrôle de l’émetteur de quelque manière que ce soit, ce qui comprend la participation à toute opération ayant cet objet ou cet effet. Cette distinction est fondamentale pour déterminer si l’investisseur est un investisseur actif ou passif. Les dispositions américaines évoquent le fait de modifier ou d’influencer le « contrôle » d’un émetteur, mais il faut se rappeler que, aux fins des lois américaines sur les valeurs mobilières, le concept de contrôle a une portée beaucoup plus large que le simple contrôle par vote majoritaire. Les administrateurs, les dirigeants et souvent les porteurs d’au moins 10 % des titres comportant droit de vote en circulation d’un émetteur sont généralement considérés contrôler l’émetteur du fait de leur capacité d’influer sur les décisions.
La question à savoir si l’actionnaire a l’intention de modifier ou d’influencer le contrôle de l’émetteur et, le cas échant, à quel moment il le fait (ce qui entraînerait, dans le cas de déclarants utilisant le formulaire 13G, l’obligation de déposer le formulaire 13D et l’interdiction d’acquérir d’autres titres et d’exercer leurs droits de vote pendant dix jours par la suite) est loin de constituer une ligne de démarcation nette et fait l’objet de bien des litiges. On pourrait considérer qu’un actionnaire détenant plus de 5 % des actions comportant droit de vote en circulation d’un émetteur a l’intention de modifier ou d’influencer le contrôle de l’émetteur s’il envoie au conseil d’administration de l’émetteur une lettre expliquant les diverses mesures qu’il conviendrait de prendre pour améliorer les résultats de l’émetteur et demande une rencontre avec les dirigeants et le conseil de l’émetteur afin d’exprimer son point de vue à l’émetteur. Si l’actionnaire avait déjà déclaré sa propriété sur le formulaire 13G, il pourrait bien, selon la teneur et le ton de la lettre, devoir déposer un formulaire 13D et être assujetti aux restrictions relatives aux acquisitions subséquentes et à l’exercice des droits de vote pendant dix jours par la suite. À titre de comparaison, un investisseur institutionnel admissible dans la même situation au Canada pourrait se prévaloir du régime de déclaration mensuelle étant donné qu’il n’a pas, à l’heure actuelle, l’intention de solliciter de procurations et qu’il n’envisagerait de le faire qu’en dernier recours, si ses efforts pour influencer l’émetteur par d’autres moyens devaient échouer.
Information sur la propriété occulte et le vote vide
Les obligations de déclaration actuelles ne s’appliquent pas nécessairement aux dérivés et aux mécanismes de prêt de titres, ce qui a amené certains à s’inquiéter de la « propriété occulte » et du « vote vide ». La « propriété occulte » s’entend de l’utilisation de dérivés pour accumuler un intérêt financier substantiel dans une société ouverte sans avoir à fournir d’information au public et pour exercer une influence secrète sur la société et le vote des actionnaires. Un « vote vide » survient lorsque le détenteur du droit de vote rattaché à une action réduit ou élimine son intérêt financier dans cette action en se servant de dérivés ou de mécanismes de prêt de titres pour influer sur le résultat du vote des actionnaires.
En ce qui concerne les dérivés, les projets de modification exigeront que les investisseurs incluent dans le calcul du seuil de déclaration certaines positions sur dérivés sur actions qui sont équivalentes pour l’essentiel à des participations classiques sur le plan financier. Ces « dérivés équivalents à des actions » seront considérés comme équivalents pour l’essentiel à des participations classiques si le participant au marché ayant pris une position vendeur sur le dérivé peut couvrir au moins 90 % de ses obligations en détenant un nombre précis de titres de référence. Les instruments visés par la définition de « dérivé désigné » comprendront les swaps sur rendement total, les contrats sur différence et d’autres dérivés similaires.
En ce qui concerne les prêts de titres – où une partie transfère temporairement des titres à une autre contre rémunération –, les ACVM ont jugé qu’il n’était pas nécessaire de modifier le critère entraînant les obligations de déclaration actuelles selon le système d’alerte, car ces obligations s’appliquent déjà aux emprunteurs et aux prêteurs dans ces opérations. Une dispense sera accordée relativement aux titres transférés ou prêtés dans le cadre d’un « mécanisme de prêt de titres visé », lequel conférera au prêteur le droit de réclamer inconditionnellement la restitution des titres faisant l’objet de conventions avant la date de clôture des registres aux fins d’une assemblée des porteurs ou d’exiger que l’emprunteur vote suivant les instructions du prêteur.
Obligations de déclaration
L’information prescrite doit être fournie dans le cadre du dépôt d’une déclaration selon le système d’alerte et préciser l’objectif poursuivi et les intentions de l’acquéreur des titres concernant la propriété ou le contrôle des titres.
Les projets de modification proposent d’améliorer l’information à fournir sur l’objet de l’opération et les intentions de l’acquéreur des titres, en plus d’inclure la description de toute convention relative aux titres et à l’exercice des droits de vote y afférents. Ces obligations de déclaration supplémentaires visent plus particulièrement à ce que les investisseurs fournissent une information plus détaillée et personnalisée sur leurs intentions et l’objectif qu’ils poursuivent, les ACVM faisant remarquer que l’information fournie actuellement prend souvent la forme de phrases passe-partout ne contenant que peu de renseignements utiles pour les marchés.
Conclusion
S’ils sont adoptés, les projets de modification amélioreront sensiblement la transparence du régime de déclaration canadien applicable à la propriété de titres. L’abaissement du seuil de déclaration de 10 % à 5 % aidera à harmoniser les obligations de déclaration canadiennes avec celles d’autres pays, en plus de procurer aux investisseurs un « système d’alerte » sur les accumulations de titres par des acquéreurs tenus de déposer une déclaration selon le système d’alerte. L’ajout d’un critère d’exclusion au régime de déclaration mensuelle lié à l’intention de solliciter des procurations devrait également accélérer la déclaration des participations et des intentions des investisseurs institutionnels activistes admissibles, dans certains cas. Bien que les projets de modification ne répondent pas nécessairement à l’ensemble des préoccupations exprimées relativement au régime de déclaration mensuelle actuel, les ACVM ont indiqué qu’elles envisageraient une modification plus étendue de ce régime au cours d’une révision ultérieure.