Passer au contenu

La CVMO ouvre la voie aux fonds de placement exposés aux bitcoins cotés en bourse

Auteur(s) : Evan Thomas, Lori Stein

Le 1er novembre 2019

Dans ce bulletin d’actualités

  • Le 30 octobre 2019, la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a rendu une décision permettant à 3iQ Corp. (3iQ), un gestionnaire de placement canadien, d’offrir le premier fonds de placement exposé aux bitcoins coté en bourse au monde
  • La décision faisait suite aux allégations de manipulation du marché des cryptoactifs, aux mesures de sauvegarde visant à protéger les cryptoactifs et à l’audit des états financiers des sociétés détenant des cryptoactifs.
  • Cette décision se distingue de celle rendue par la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis qui refuse d’approuver l’inscription des fonds négociés en bourse (FNB) exposés aux bitcoins.
  • Nous sommes d’avis que la décision du comité envoie un message fort de soutien à l’innovation des marchés boursiers et favorise la création de nouveaux produits de placement permettant d’investir dans de nouvelles catégories d’actifs conformément aux exigences réglementaires applicables.

Le 30 octobre 2019, un comité de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) a rendu une décision permettant à 3iQ Corp. (3iQ), un gestionnaire de placement canadien, d’offrir le premier fonds de placement exposé aux bitcoins coté en bourse au monde Osler a agi comme avocat-conseil pour 3iQ avant la décision de la CVMO. Pour parvenir à sa décision, le comité de la CVMO a pris en considération des preuves à l’égard des préoccupations quant à l’intégrité du marché des cryptoactifs, la garde et la sauvegarde du bitcoin et l’audit des états financiers des sociétés détenant des cryptoactifs. La décision du comité de la CVMO va à l’encontre de celle de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis qui refuse toujours d’approuver l’inscription des FNB exposés aux bitcoins. En approuvant l’émission d’un visa pour le prospectus du fonds, le comité a soutenu un principe de base des lois sur les valeurs mobilières du Canada, à savoir qu’il n’appartient pas aux organismes de réglementation des valeurs mobilières d’approuver ou de désapprouver la qualité des titres offerts au public. Nous sommes d’avis qu’en se prononçant ainsi, le comité favorise la création de nouveaux produits de placement permettant d’investir dans de nouvelles catégories d’actifs et qu’il envoie un message fort de soutien à l’innovation des marchés boursiers au Canada. 

Contexte

Depuis la fin de 2016, 3iQ élabore The Bitcoin Fund (le Fonds), un projet de fonds d’investissement à capital fixe qui investirait la quasi-totalité de ses actifs en bitcoins. Quelque deux années plus tard, 3iQ rencontrait le personnel de l’agence du Fonds d’investissement et produits structurés (FIPS) de la CVMO et lui a soumis diverses ébauches d’un prospectus provisoire du Fonds. Ultimement, le personnel de l’agence du FIPS a avisé 3iQ qu’il n’était pas prêt à recommander au directeur du FIPS de délivrer un visa pour le prospectus du Fonds.

En février 2019, le directeur de l’agence du FIPS a rendu une décision voulant qu’il accepte la recommandation du personnel de ne pas délivrer un visa pour le prospectus provisoire du Fonds. Le directeur a conclu que le bitcoin était un actif non liquide, au sens défini dans le Règlement 81-102 sur les fonds d’investissement (le Règlement 81-102) et, par conséquent, le Fonds passait outre à la restriction l’empêchant de détenir des actifs non liquides dont il est question dans le Règlement 81-102.

De plus, le directeur a conclu qu’il n’était pas dans l’intérêt public de délivrer un visa de prospectus, en raison des préoccupations concernant l’intégrité du marché des bitcoins, la sécurité et la sauvegarde des bitcoins du Fonds et la capacité du Fonds de déposer des états financiers audités.

3iQ a exercé son droit de solliciter une audience et de revoir la décision du directeur devant le comité de la CVMO. Cette audience portait sur d’autres témoignages présentés par le chef des placements de 3iQ et le personnel de la CVMO, notamment le contre-interrogatoire de témoins devant le comité.

L'audience

Le comité a entendu les témoignages concernant la structure du marché des bitcoins, ainsi que les plateformes de négociation et autres mécanismes utilisés pour les opérations portant sur les bitcoins. Le comité a conclu que le bitcoin n’était pas un actif non liquide conformément au Règlement NI 81-102, stipulant :

Les éléments de preuve démontrent que des volumes importants de bitcoins sont négociés quotidiennement sur les marchés, dont bon nombre sont réglementés. Ces marchés offrent un marché liquide favorisant la découverte de prix aux fins de l’évaluation des actifs du Fonds et la cession de bitcoins visant à satisfaire les demandes de rachats.

Le comité a également entendu de nombreux témoignages concernant les allégations de comportements manipulateurs et abusifs dans les marchés offrant des bitcoins. Après avoir tenu compte des éléments de preuve, le comité a constaté ce qui suit :

Même s’il existe des preuves de manipulations du marché et de risques connexes, il y a également suffisamment de preuves d’un réel marché pour les bitcoins sur lequel se concluent de réelles négociations. Même si ces réelles négociations peuvent toujours subir les contrecoups de la fausse négociation et que d’autres marchés offrant des cryptoactifs et des opérations se concluant sur les marchés non enregistrés peuvent avoir des effets indirects, le personnel n’a pas démontré que la découverte du prix véritable sur le marché des bitcoins est compromise en raison de « négociations véritables » insuffisantes ou de la manipulation des prix, du moins dans le cadre de négociations réglementées.

En outre, le comité a pris note des mesures prises par 3iQ en vue d’atténuer le risque de manipulation du marché :

Même si les risques de manipulation des prix sur le marché au comptant des bitcoins existent toujours, 3iQ en a atténué l’incidence possible sur l’évaluation du Fonds en prenant plusieurs mesures : sa sélection de MVIBTC à titre d’indice, le recours à un gestionnaire de placement professionnel ayant de l’expérience sur les marchés des bitcoins et le recours par le Fonds à une structure de fonds d’investissement à capital fixe.

Le personnel a également soulevé des préoccupations concernant la sauvegarde des bitcoins du Fonds. Pour se conformer aux exigences en matière de garde prévues dans le Règlement 81-102, 3iQ a proposé de faire appel à un dépositaire qualifié, soit Cidel Trust Company, et à un sous-dépositaire qualifié, soit Gemini Trust Company, pour la garde des bitcoins du Fonds. 3iQ a également présenté une preuve se rapportant aux mesures de protection techniques et autres mesures de sauvegarde prises par 3iQ et ces dépositaires en vue de protéger les bitcoins du Fonds. Le comité a conclu :

Comme toute marchandise de valeur, nous acceptons que les bitcoins puissent faire l’objet d’une perte ou d’un vol. Les requérants l’admettent également. Par contre, le personnel n’a pas établi que Cidel ou Gemini, précisément, ne respectaient pas suffisamment les pratiques aux fins de la sauvegarde des bitcoins. Le personnel s’est plutôt appuyé sur les preuves tirées d’exemples de pertes survenues sur les plateformes de négociation de cryptoactifs, alors que sur l’ensemble, une seule plateforme n’était pas réglementée et la majorité des vols impliquaient du piratage de portefeuilles connectés sur internet (« hot wallets »). Je ne suis pas convaincu qu’il existe suffisamment d’éléments de preuve que des dépositaires professionnels réglementés de cryptoactifs, comme Gemini, aient subi des pertes d’actifs de clients.

Pour terminer, le personnel a soulevé des préoccupations quant à la capacité du Fonds à obtenir des états financiers audités, comme l’exige le Règlement 81-106, en raison de directives d’audit limitées visant les cryptoactifs et l’absence d’un rapport SOC 2 de type 2 de la part de Gemini, le sous-dépositaire proposé par 3iQ. Le comité a accepté la preuve de 3iQ voulant qu’un « auditeur réputé et qualifié soit en mesure d’effectuer l’audit, même sans un rapport [SOC 2 de type 2], conforme aux normes d’audit généralement reconnues (NAGR) ».

À la lumière des preuves, le comité de la CVMO considère que l’émission d’un visa pour un prospectus définitif du Fonds n’est pas contraire à l’intérêt public. Compte tenu de l’intérêt public, le comité a émis des commentaires quant à la promotion de marchés boursiers justes et efficients et à la confiance à l’égard de ces marchés :

Refuser aux investisseurs la possibilité d’investir dans des bitcoins par le truchement d’un fonds public ne favoriserait pas des marchés boursiers justes et efficients ni la confiance à l’égard de ces marchés. Cela laisserait plutôt supposer que les investisseurs devraient acquérir des bitcoins au moyen de mécanismes non réglementés, et les acteurs des marchés devraient être encouragés à créer ces mécanismes.

Le comité a également constaté que le Fonds était novateur et qu’il était en mesure d’atténuer les risques pour les investisseurs :

Le concept de professionnalisation dans le cadre des placements dans des actifs à risque afin d’atténuer les risques doit être encouragé et non découragé. Les acteurs des marchés en Ontario devraient être invités à discuter avec la Commission et non pas incités à éviter de le faire. Une mise en commun de fonds d’investissement régie par une structure de gestion professionnelle en vue de répondre aux risques et de les atténuer dans un marché d’actifs sous-jacents est novatrice et devrait être encouragée, surtout si elle offre aux investisseurs une solution de rechange pour l’acquisition de bitcoins au moyen de mécanismes déréglementés.

La décision du comité fait contraste avec les diverses décisions de la SEC concernant le projet de FNB exposés aux bitcoins. Plusieurs demandes d’inscription de FNB exposés aux bitcoins ont été refusées par la SEC, surtout en raison des préoccupations entourant la manipulation du marché. Par sa décision, le comité de la CVMO a été à l’encontre des décisions de la SEC, en vertu desquelles le fardeau de la preuve revenait aux requérants proposant les FNB exposés aux bitcoins de démontrer que leurs propositions respectaient la Exchange Act fédérale et autres exigences des lois américaines :

En tranchant sur la question, j’ai établi une distinction à l’égard des décisions concernant les bitcoins rendues par la SEC à ce jour. Ces décisions portaient sur l’application par les bourses des changements de règles proposés visant à permettre l’inscription de FNB exposés aux bitcoins et la négociation de leurs actions. Les sept décisions soumises par la SEC, hormis une seule, ont été rendues par la Division of Trading and Markets de la SEC en vertu des pouvoirs qui lui ont été délégués, et non pas par la SEC elle-même. Les décisions de la SEC appliquaient une épreuve de droit différente à un élément de preuve différent, avec un différent fardeau de la preuve, fardeau qui n’incombait pas au personnel de la Commission…

Les décisions de la SEC portaient sur des produits différents assortis de structures différentes. Les FNB et le Fonds présentent des différences importantes, notamment le degré d’exposition aux bitcoins et la fréquence requise des achats, des ventes et des évaluations des bitcoins. Par conséquent, j’accorde peu d’importance à la prise en compte par la SEC des changements de règles proposés visant à permettre l’inscription des FNB exposés aux bitcoins et la négociation de leurs actions.

Par suite de cette décision, le comité a enjoint le directeur de l’agence du FIPS à délivrer un visa pour un prospectus définitif du Fonds. Sous réserve de l’émission d’un visa pour un prospectus définitif et l’acceptation de son inscription à une bourse des valeurs canadiennes, le Bitcoin Fund sera le premier fonds de placement en bitcoins coté en bourse au monde.

Chris Naudie, Lori Stein, Evan Thomas et Louis Tsilivis ont représenté 3iQ et le Bitcoin Fund dans le cadre de l’audience et de la révision devant le comité de la CVMO. Andrew Aziz et Lori Stein ont conseillé 3iQ dans le cadre du prospectus du Bitcoin Fund.

Laissez-nous vous aider à vous tenir à jour. Recevez nos mises à jour par courriel.

Abonnez-vous