Opérations de placement privé dans les sociétés ouvertes au Canada

Auteur(s) : Alex Gorka, Brett Anderson et Douglass Dawson

Avril 2022

Aperçu

Ce guide donne un aperçu général des placements privés dans les sociétés ouvertes canadiennes, y compris les sphères communes de négociation, la logique stratégique, les conditions habituelles des opérations et les approbations réglementaires et boursières pertinentes à l’égard de telles opérations. Nous vous invitons à communiquer avec les rédacteurs de ce guide ou tout autre membre de notre groupe de droit des sociétés pour discuter des opérations de placement privé dans les sociétés ouvertes.

Un placement privé dans une société ouverte est une opération entre une société ouverte et un investisseur admissible qui implique un placement privé de titres par la société auprès de l’investisseur. Les placements privés dans les sociétés ouvertes sont souvent accompagnés d’un ensemble négocié de droits et de protections à l’égard des investisseurs.

Les opérations de placement privé dans les sociétés ouvertes peuvent varier considérablement dans leur structure. Dans la plupart des cas, un placement privé dans une société ouverte implique l’émission d’actions ordinaires, bien que des actions privilégiées, des titres convertibles, des bons de souscription ou une combinaison de ces titres puissent également être utilisés.

Il n’existe pas de modèle unique à l’égard de tels placements. Chacun d’eux est le produit d’objectifs et de dynamiques propres à l’opération. Ce guide résume les considérations et les thèmes courants que nous rencontrons régulièrement lors de la négociation d’opérations de placement privé dans les sociétés ouvertes.

Considérations d’ordre stratégique

La société

Les avantages de la mobilisation de capitaux par le biais d’un placement privé dans une société ouverte peuvent être les suivants :

• Développer une relation à long terme ou stratégique avec un actionnaire important : un placement privé dans une société ouverte peut mener à la détention d’un bloc d’actions par un partenaire stratégiquement important et faire partie d’une relation commerciale plus large entre l’investisseur et la société. Le bloc d’actions peut également servir de rempart contre les investisseurs activistes potentiels ou les initiateurs d’une offre non sollicitée.
• Autre source de financement : un placement privé dans une société ouverte peut permettre aux sociétés d’accéder à un financement pendant les périodes de volatilité et de troubles du marché, lorsque l’accès aux marchés de capitaux publics n’est pas possible à des conditions intéressantes.
• Confidentialité : en général, un placement privé dans une société ouverte ne sera divulgué publiquement qu’après la négociation et la conclusion d’ententes définitives. Il n’y a pas d’appel public à l’épargne en bonne et due forme ou de processus de commercialisation associé à un placement privé dans une société ouverte, ce qui peut réduire les risques associés aux fluctuations du cours des actions.
• Droits et protections particuliers : sous réserve des règles boursières et de la législation sur les valeurs mobilières applicable, les parties peuvent négocier un large éventail de droits et de protections qui régissent les conditions de l’investissement. Pour les sociétés, ces protections peuvent comprendre des périodes de détention prolongées, des moratoires ou des obligations de soutien au vote imposés à l’investisseur.
• Accès rapide à des capitaux dans un délai contrôlable : étant donné qu’un placement privé dans une société ouverte est généralement négocié directement entre deux parties et ne nécessite pas la préparation d’un document d’information, les opérations de placement privé dans une société ouverte peuvent souvent être conclues plus rapidement que d’autres formes de mobilisation de capitaux.
• Diminution des coûts de l’opération : les coûts de l’opération pour la société peuvent être inférieurs à ceux de nombreuses autres sources de financement.

Les inconvénients à la mobilisation de capitaux par le biais d’un placement privé dans une société ouverte peuvent être les suivants :

• Contrôle significatif par les investisseurs : la taille relative du placement et les droits négociés de l’investisseur peuvent faire en sorte qu’un investisseur acquière une certaine influence sur une société sans fournir de liquidités aux actionnaires existants. Cela peut limiter la liberté de l’entreprise de prendre certaines décisions commerciales ou opérationnelles sans consulter l’investisseur ou, dans certains cas, sans solliciter son approbation.
• Escompte par rapport au prix courant : compte tenu des périodes de détention plus longues et du manque de liquidités qui en découle, les investisseurs peuvent insister pour que les titres soient émis à un prix inférieur aux prix courants en vigueur.
• Les participations restreintes peuvent décourager les futurs acquéreurs : la présence d’un bloc important d’actions dans les mains d’un investisseur stratégique peut décourager les futurs acheteurs de tenter d’acquérir la société.

L’investisseur

Les avantages d’un investissement dans une société par le biais d’un placement privé dans une société ouverte peuvent être les suivants :

• Des conditions économiques favorables : le prix d’un placement privé dans une société ouverte sera souvent (mais pas toujours) fixé à un niveau inférieur aux prix actuels du marché afin de dédommager l’investisseur pour le manque de liquidités immédiates imposé par la législation sur les valeurs mobilières et les périodes de détention des bourses. Les investissements par le biais d’un placement privé dans une société ouverte sont parfois accompagnés de bons de souscription qui offrent à l’investisseur une incitation supplémentaire.
• Possibilité d’influencer la stratégie de l’entreprise : un investisseur peut négocier des droits relatifs à la gouvernance (y compris la nomination du conseil d’administration) et des droits d’approbation, de veto ou de consultation qui lui permettent d’influencer la stratégie future de la société.
• Droits et protections supplémentaires pour les investisseurs : un investisseur peut négocier des droits et des protections supplémentaires comme des droits de préemption, des droits d’inscription et des droits à l’information. Ces droits peuvent offrir un niveau de surveillance et de protection des placements dans les titres de sociétés ouvertes qui ressemble davantage à celui dont bénéficient les investisseurs dans les sociétés fermées et qui peut ne pas être accessible à l’ensemble des actionnaires de la société.
• Flexibilité de la structure : un investisseur peut souhaiter investir dans des actions privilégiées, des titres de créance ou des titres convertibles, dans la mesure où ces titres peuvent lui conférer des droits préférentiels en matière de dividendes, une préférence en matière de liquidation par rapport aux actions ordinaires ou une priorité sur les titres de participation.
• Alternative aux fusions et acquisitions : investir dans une société par le biais d’un placement privé dans une société ouverte peut permettre à l’investisseur de réaliser certains des objectifs d’une acquisition sans avoir à acquérir la société entière. Un tel placement peut ouvrir la voie à une acquisition future de la société ou donner à l’investisseur la possibilité de générer un rendement.

Les inconvénients d’investir dans un placement privé dans une société ouverte peuvent être les suivants :

• Périodes de détention et moratoires : un investisseur peut être assujetti à des périodes de détention prolongées pour les titres qu’il acquiert, ainsi qu’à un moratoire qui l’empêche d’acquérir d’autres titres ou d’exercer le droit de vote lié à ses titres à l’encontre de la direction.
• Limites des initiés : un investisseur qui détient plus de 10 % d’une société ouverte, que ce soit avant ou à la suite du placement privé dans une société ouverte, sera assujetti à des obligations de déclaration d’initié et d’alerte précoce et pourra être assujetti à des restrictions en matière d’opérations entre parties liées. En outre, si l’initié détient des renseignements importants non publics, l’investisseur peut être empêché de négocier les titres de la société aux termes des restrictions applicables aux opérations d’initiés.

Obligations juridiques

Processus

La négociation et la mise en œuvre d’une opération de placement privé dans une société ouverte comportent généralement trois étapes.

Période avant l’annonce
Avant l’annonce, les parties concluront une entente de confidentialité et, dans certains cas, une entente d’exclusivité. Les deux parties font généralement appel à des conseillers juridiques (internes, externes ou les deux) et peuvent faire appel à des conseillers financiers. L’investisseur et ses conseillers réaliseront ensuite une vérification diligente de la société, dont l’ampleur dépendra de la taille de l’investissement et du secteur d’activité de la société, entre autres facteurs. Les parties négocient et concluent ensuite une convention de souscription ou d’investissement, qui spécifiera les conditions des nouveaux titres à émettre et des ententes supplémentaires à conclure simultanément à la clôture de l’opération de placement privé dans une société ouverte et sous réserve de celle-ci. Bien que cela soit moins fréquent, les parties peuvent également utiliser la période avant l’annonce pour déposer des demandes d’approbation conditionnelle auprès des bourses sur lesquelles les titres de la société sont cotés ou pour obtenir une certitude sur le prix par le biais des mécanismes de réservation de prix des bourses concernées.

Période après l’annonce
Après la signature de la convention de souscription ou d’investissement, les parties annonceront publiquement l’opération et, si ce n’est pas déjà fait, déposeront des demandes d’approbation conditionnelle de la bourse et chercheront à obtenir les approbations des actionnaires ou autres approbations réglementaires requises relativement à l’opération. En cas de création d’un nouvel initié ou d’octroi d’un siège au conseil d’administration, il peut être nécessaire de déposer un « formulaire de renseignements personnels » auprès de la bourse et de le faire approuver par celle-ci avant la clôture. D’après notre expérience, l’autorisation des formulaires de renseignements personnels et les vérifications d’antécédents connexes peuvent parfois allonger le délai global de l’opération et doivent en conséquence être prises en compte.

Clôture et période d’après clôture
Une fois que toutes les conditions de clôture auront été satisfaites, y compris la réception de toutes les approbations boursières et réglementaires, l’investisseur paiera le prix de souscription à la société et l’opération sera clôturée conformément aux conditions de la convention de souscription. Enfin, les dépôts d’après clôture auprès des bourses, des organismes de réglementation des valeurs mobilières et d’autres autorités réglementaires sont effectués, le cas échéant.

Exigences en matière de prospectus et d’approbation

La disponibilité et les conditions d’une opération de placement privé dans une société ouverte sont limitées par la législation provinciale sur les valeurs mobilières et les règles boursières. Les conditions d’une opération de placement privé dans une société ouverte détermineront également la nature des approbations requises de la part de la société émettrice.

• Règles de distribution : les titres distribués par une société doivent faire l’objet d’un prospectus, à moins qu’une dispense ne soit possible aux termes de la législation sur les valeurs mobilières applicable. Une société devra donc s’assurer qu’une dispense de prospectus est possible avant d’émettre des titres dans le cadre d’une opération de placement privé dans une société ouverte. Il s’agira nécessairement d’un exercice particulier eu égard aux faits et qui dépendra du profil de l’investisseur. Dans le cadre d’une opération de placement privé dans une société ouverte, nous voyons fréquemment des sociétés se fonder sur la dispense d’« investisseur accrédité » qui permet la vente de titres à une personne ou à une société disposant d’un minimum d’actifs ou de revenus en fonction d’une dispense de prospectus.
• Partie liée : dans les cas où une société cherche à réaliser une opération avec une partie liée, la Norme multilatérale 61-101 sur les mesures de protection des porteurs minoritaires lors d’opérations particulières (la « NM 61-101 ») peut imposer des exigences supplémentaires en matière de divulgation et d’approbation de l’opération de placement privé dans une société ouverte, y compris la nécessité d’une approbation par une majorité d’actionnaires désintéressés. De même, un investisseur peut devenir une partie liée après la réalisation d’une opération de placement privé dans une société ouverte, avec pour conséquence que certaines opérations ou ententes ultérieures entre la société et l’investisseur peuvent être assujetties à des exigences supplémentaires en matière de divulgation et d’approbation.
• Droit des sociétés : en vertu du droit canadien des sociétés, le conseil d’administration de la société devra conclure que l’opération est dans l’intérêt supérieur de la société. Si l’opération envisagée prévoit la création d’une nouvelle catégorie d’actions, les statuts de la société devront être modifiés. La création d’une nouvelle catégorie d’actions constitue un changement fondamental qui, selon le territoire, peut nécessiter une résolution spéciale des actionnaires (approbation par les deux tiers des votes exprimés lors d’une assemblée des actionnaires). Les statuts d’une société prévoient parfois la possibilité de créer de nouvelles séries d’actions privilégiées sans avoir à obtenir l’approbation des actionnaires.
• Règles boursières : si la société est cotée à la Bourse de Toronto (« TSX »), elle sera soumise aux règles de la TSX qui exigent, entre autres, que la société fournisse un avis immédiat (l’« Avis ») à la TSX d’une opération impliquant l’émission d’autres titres que les titres non cotés, sans droit de vote et sans participation. L’Avis prend généralement la forme d’une lettre adressée à la TSX afin d’obtenir son approbation pour inscrire les nouveaux titres à la cote et comprend une copie de la convention de souscription et des autres ententes à conclure dans le cadre de l’opération. La société ne peut pas procéder à l’opération proposée tant qu’elle n’est pas approuvée par la TSX.

La TSX peut exiger que la société demande et obtienne l’approbation des actionnaires comme condition à l’approbation par la TSX d’une opération, si de l’avis de la TSX, l’opération :

• touche de façon importante le contrôle de la société;
• fournit une contrepartie aux initiés d’un montant total égal ou supérieur à 10 % de la capitalisation boursière et n’a pas été négociée sans lien de dépendance;
• permet de vendre des titres à des prix inférieurs à ceux qui sont autorisés par les règles sur les prix de la TSX; ou
• implique l’émission de plus de 25 % des titres cotés en circulation de la société (avant dilution) avant la date de clôture lorsque le prix par titre est inférieur au prix courant.

Lorsque l’approbation des actionnaires est requise, cette approbation doit être obtenue de la majorité des détenteurs de titres de la société lors d’une assemblée dûment convoquée. Une assemblée peut être évitée si la société fournit à la TSX une preuve écrite que les détenteurs de plus de 50 % des titres de la société connaissent les conditions du placement privé dans une société ouverte proposé et sont en faveur de cette opération.

La Bourse de croissance TSX (la « TSXV ») impose des règles et des obligations similaires en ce qui concerne les opérations de placement privé dans les sociétés ouvertes pour les sociétés qui y sont inscrites. Il existe toutefois des différences notables entre la TSXV et la TSX dans leur réglementation des conditions d’un placement privé dans une société ouverte. La TSXV, par exemple, ne permet pas que le prix par action soit inférieur à l’escompte maximal du prix courant, alors que la TSX peut permettre un escompte plus important lorsque l’approbation des actionnaires est obtenue.

Valeurs mobilières

Le type et les conditions des titres à émettre à l’investisseur par la société dans le cadre d’une opération de placement privé dans une société ouverte sont généralement négociés au cas par cas, mais impliquent souvent l’émission d’actions ordinaires ou privilégiées, de titres convertibles, de bons de souscription ou d’autres titres liés aux actions. En général, une société préférera émettre des actions ordinaires, tandis qu’un investisseur souhaite des actions privilégiées ou convertibles qui lui assureront un niveau supplémentaire de protection et une priorité sur les autres actionnaires de la société.

Règles sur les prix

Les règles de la TSX et de la TSXV prévoient les limites suivantes quant à l’escompte qui peut être offert sur les titres émis dans le cadre d’un placement privé dans une société ouverte :

Cours	Escompte maximal
Jusqu’à 0,50 $	25 %
De 0,51 $ à 2,00 $	20 %
Au-dessus de 2,00 $	15 %

La TSX et la TSXV ont également des exigences particulières concernant l’émission de titres convertibles.

L’opération doit généralement être conclue dans un délai déterminé. Pour que les titres soient inscrits à la cote de la TSX, l’opération doit être conclue dans les 45 jours suivant la date à laquelle le prix courant des titres émis est établi (ou, si une assemblée des actionnaires est requise, dans les 135 jours). Pour que les titres soient inscrits à la cote de la TSXV, l’opération doit être conclue dans les 30 jours suivant la date à laquelle la société réserve le prix de souscription proposé. La bourse concernée peut approuver une prolongation au cas par cas pour s’aligner sur un calendrier réglementaire plus long ou une opération simultanée.

Obligations des investisseurs en matière de déclarations d’initié

Une opération de placement privé dans une société ouverte peut faire en sorte qu’un investisseur soit assujetti à des restrictions et à des obligations de conformité continues aux termes de la législation canadienne sur les valeurs mobilières. La nature et l’étendue de ces restrictions et obligations seront fonction du pourcentage de titres détenus par l’investisseur :

• Si un investisseur acquiert des titres avec droit de vote ou des titres de participation d’une société qui font que l’investisseur possède 10 % et plus des titres avec droit de vote ou des titres de participation en circulation de la société, l’investisseur sera assujetti à des exigences d’« alerte précoce » aux termes de la législation sur les valeurs mobilières applicable. Ces exigences comprennent la publication d’un communiqué de presse et le dépôt d’un rapport public, un moratoire d’un jour ouvrable sur les nouvelles acquisitions et d’autres rapports sur (i) les acquisitions et les cessions de 2 % des titres avec droit de vote ou des titres de participation; (ii) le passage sous le seuil de propriété de 10 %; ou (iii) tout changement à l’égard d’un fait important contenu dans le rapport. Certains investisseurs institutionnels admissibles peuvent se prévaloir du régime alternatif de déclaration mensuelle, plus clément. À ce seuil, les investisseurs seront également assujettis aux obligations en matière de déclaration d’initié.
• Si un investisseur acquiert des titres avec droit de vote ou des titres de participation d’une société qui font en sorte que l’investisseur possède 20 % et plus des titres avec droit de vote ou des titres de participation en circulation de la société, à l’avenir (i) les cessions de titres par l’investisseur doivent être faites conformément à un prospectus ou à une dispense de prospectus; et (ii) les acquisitions de titres par l’investisseur peuvent faire en sorte que les exigences du régime canadien d’offres publiques d’achat s’appliquent en l’absence d’une dispense d’offre publique d’achat.

Droits des investisseurs et protections des sociétés

Les droits des investisseurs et les protections visant les sociétés sont généralement les aspects les plus négociés d’une opération de placement privé dans une société ouverte. Bien qu’ils puissent varier considérablement d’une opération à l’autre, certains droits et protections courants que nous voyons lors de la négociation d’opérations de placement privé dans une société ouverte sont résumés ci-dessous.

Pour les investisseurs en capital-investissement, un aspect important de l’investissement consiste à assurer la surveillance stratégique des sociétés du portefeuille. En règle générale, les placements privés dans les sociétés ouvertes ne confèrent pas à l’investisseur le même degré de contrôle sur la société que celui qu’il obtiendrait dans le cadre d’une pure opération de rachat par capital-investissement privé. Bien qu’un investisseur puisse avoir une certaine influence sur les décisions de l’entreprise, les sociétés ouvertes peuvent résister à l’idée d’accorder à l’investisseur des droits d’approbation à l’égard des décisions commerciales clés ou des changements fondamentaux de l’organisation; il existe peu d’exemples où des droits d’approbation ont été accordés. Par conséquent, il peut exister une certaine tension entre le capital-investissement traditionnel et les placements privés dans les sociétés ouvertes, en fonction des investissements et de la stratégie habituels d’un investisseur.

Droits des investisseurs

Voici quelques exemples de droits que les investisseurs peuvent demander pour conserver et surveiller leur investissement :

• Droits d’inscription : le droit de l’investisseur d’exiger de la société qu’elle dépose un prospectus à l’égard de l’admissibilité des titres émis dans le cadre du placement privé en vue de leur revente, généralement conformément à une convention de droits d’inscription et d’admissibilité (droits d’inscription). Les droits d’inscription peuvent comprendre ou se limiter à des droits d’inscription d’entraînement pour participer à une offre menée par la société, mais sans la possibilité d’« exiger » une inscription. Les principaux domaines de négociation comprendront (i) le seuil à partir duquel les droits d’inscription s’éteignent; (ii) le nombre de fois que les droits d’inscription peuvent être exercés; (iii) les droits de report pour la société dans certaines circonstances; (iv) qui supporte les coûts associés à une inscription ou admissibilité; et (v) les obligations d’indemnisation.
• Droits à l’information : le droit de l’investisseur de recevoir certaines informations en plus des informations habituelles que les sociétés ouvertes sont tenues de communiquer aux actionnaires. Les droits à l’information peuvent comprendre le droit d’examiner les états financiers mensuels et d’être informé à l’avance de certaines opérations.
• Droits de préemption : un droit préférentiel à l’égard (i) de la fourniture d’un financement futur; (ii) de l’acquisition d’une part proportionnelle des titres émis dans le cadre de financements futurs; ou (iii) de maintien de la participation proportionnelle d’un investisseur dans la société. Ces droits peuvent être assujettis à des limites; par exemple, une société peut ne pas être tenue de s’y conformer si une action prise en rapport avec ce droit nécessite d’obtenir l’approbation des actionnaires.
• Droits de nomination au conseil d’administration : le droit de l’investisseur de demander à la société de nommer un ou plusieurs administrateurs au conseil d’administration de la société. Les droits de nomination sont souvent proportionnels à la participation de l’investisseur, et peuvent prendre fin si l’investisseur cède un certain pourcentage des titres qu’il a acquis auprès de la société dans le cadre de l’opération de placement privé dans une société ouverte ou si sa participation dans la société tombe en dessous d’un certain seuil. Les droits de nomination peuvent comprendre le droit pour la personne nommée au conseil d’administration de siéger à tous les comités du conseil d’administration ou à un sous-ensemble de ceux-ci. Lorsque les droits de nomination ne sont pas offerts, un investisseur peut plutôt négocier le droit de nommer un observateur au conseil d’administration et à ses comités. Lors de la négociation des droits de nomination des administrateurs, les investisseurs doivent garder à l’esprit que tous les administrateurs, y compris les administrateurs nommés, seront assujettis à l’approbation des actionnaires et auront des obligations fiduciaires envers la société (et non envers l’investisseur en particulier).
• Droits de rachat : le droit de l’investisseur d’exiger de la société qu’elle rachète les titres de l’investisseur dans certaines circonstances, notamment si la société vend la totalité ou la quasi-totalité de ses actifs, est radiée de la bourse sur laquelle ses titres sont cotés ou subit un changement fondamental (y compris un changement de contrôle). Les droits de rachat contractuels sont un défi à la lumière des exigences de la législation sur les valeurs mobilières en matière d’offres publiques de rachat, bien que les droits de rachat ou de rétractation puissent être compris dans les conditions d’une catégorie particulière de titres.
• Droits de veto : le droit de l’investisseur de s’opposer à des actions ou à des décisions importantes de la société concernant ses activités, y compris (i) des changements fondamentaux, comme la modification des statuts ou des règlements de la société; (ii) l’émission de nouvelles catégories de titres ayant priorité sur la catégorie de titres émis dans le cadre de l’opération de placement privé dans une société ouverte; (iii) l’engagement de dettes supplémentaire dépassant les seuils prescrits; ou (iv) l’apport de modifications importantes au plan d’affaires ou aux activités de la société.

Protections visant les sociétés

Voici quelques exemples de protections que les sociétés peuvent exiger dans le cadre d’un placement privé dans une société ouverte :

• Restrictions au transfert et à la revente. Une société peut négocier une période de détention obligatoire après la clôture qui dépasse la période légale de quatre mois (variant généralement d’un à trois ans) ou d’autres restrictions sur la capacité de l’investisseur à transférer ses titres. D’autres restrictions qui peuvent être négociées comprennent des limites à l’égard de la manière dont les reventes peuvent être effectuées (par exemple, la restriction des reventes à des distributions largement commercialisées ou l’interdiction des reventes aux clients, aux concurrents ou à d’autres actionnaires importants de la société). Par ailleurs, une société peut chercher à « placer » les titres entre les mains d’un actionnaire de soutien avant que l’investisseur ne soit en mesure de les vendre.
• Moratoire. Une société peut être en mesure de négocier un moratoire à l’égard des investisseurs, pour une période fixe ou pour la période pendant laquelle l’investisseur détient un pourcentage minimum de titres de la société. Pendant la période de moratoire, l’investisseur s’engage à ne pas acquérir de titres supplémentaires de la société et à ne pas entreprendre d’actions que le conseil d’administration de la société considère comme hostiles, ce qui peut inclure des courses aux procurations visant à remplacer les administrateurs et des offres publiques d’achat non sollicitées.
• Soutien au vote. Une société peut demander à l’investisseur de s’engager à voter selon les instructions de la société pendant une période déterminée. Si l’investisseur est d’accord, ces dispositions excluent généralement les questions particulières, comme une éventuelle opération de vente.

Conclusion

Les opérations de placement privé dans les sociétés ouvertes offrent de nombreux avantages aux investisseurs et aux sociétés, en fournissant un mécanisme permettant aux sociétés ouvertes d’accéder à des fonds communs d’immobilisations et aux investisseurs de déployer des capitaux relativement rapidement sur les marchés publics à des conditions flexibles. Compte tenu de leur nature particulière, les conseils financiers et juridiques sont essentiels pour aider les parties à gérer efficacement la dynamique de ces opérations.

Le groupe de pratique Droit des sociétés d’Osler

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