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Un tribunal du Québec conclut que la réponse de Fibrek Inc. à une offre d’achat non sollicitée est allée trop loin

Auteur(s) : Emmanuel Pressman, Robert M. Yalden

14 juin 2012

L’offre publique d’achat hostile de Produits forestiers Résolu Inc. (auparavant AbitibiBowater Inc.) (Résolu) afin d’acquérir Fibrek Inc. (Fibrek), qui s’est étalée de novembre 2011 à mai 2012, et la décision du Bureau de Décision et de Révision du Québec (le Bureau), relativement à une offre concurrente subséquente d’un chevalier blanc, Mercer International Inc. (Mercer), mettent les conseils d’administration de sociétés cibles en alerte quant aux circonstances dans lesquelles les mesures prises par ceux-ci à la suite d’offres publiques d’achat non sollicitées pourraient être invalidées par un tribunal spécialisé dans les valeurs mobilières exerçant sa compétence en matière d’intérêt public. Dans ce dossier, le Bureau a conclu que, en l’absence d’un besoin réel de financement, il était inapproprié pour le conseil d’administration d’émettre des bons de souscription convertibles ayant pour effet de diluer certains actionnaires importants ayant conclu des conventions de blocage irrévocables, et ce, même si se faisant il en résultait une offre supérieure pour tous les actionnaires de Fibrek. La décision apporte également un soutien à l’utilité des conventions de blocage irrévocables pour les initiateurs d’offre publique d’achat, et met en lumière la valeur potentielle pour une compagnie cible de mettre en place un régime de droits des actionnaires prévoyant la conclusion de conventions de blocage irrévocables.

De plus, la décision met en lumière le fait que les opérations contestées puissent produire des résultats différents, selon qu’elles soient présentées devant un tribunal spécialisé en valeurs mobilières ou devant un tribunal de droit commun. Les tribunaux canadiens ont fait montre de beaucoup de déférence à l’égard des décisions prises par les administrateurs, en appliquant le « business judgment rule », tel qu’en fait foi, par exemple, la décision de la Cour supérieure de la Colombie-Britannique dans l’affaire Icahn Partners LP c. Lions Gate Entertainment Corp. 2010 BCSC 1547, où une transaction ayant un effet dilutif en faveur d’un initié en réponse à une offre publique d’achat hostile n’a pas été jugée oppressive.  Toutefois, les tribunaux des valeurs mobilières se sont montrés enclins, en certaines circonstances, dont celle-ci, à invoquer leur compétence en matière d'intérêt public, afin d’annuler les décisions des administrateurs, suggérant ainsi que les chances de contester avec succès les décisions d’un conseil d’administration peuvent être plus élevées devant les tribunaux de valeurs mobilières que devant un tribunal de droit commun. Par ailleurs, conformément à ce que nous avons observé dans les décisions relatives aux régimes de droits des actionnaires, la décision du Bureau, dans le cas présent, met en évidence une caractéristique persistante de la situation au Canada : la présence de multiples organismes provinciaux de réglementation des valeurs mobilières laisse à chacun des tribunaux de valeurs mobilières la liberté de déterminer la facilité avec laquelle il peut exercer sa compétence relativement à l’intérêt public, ce qui peut entraîner des résultats différents  d’une province à l’autre. Enfin, la décision de la Cour d’appel du Québec qui annule celle du tribunal inférieur dans cette affaire vient corroborer la considération que les tribunaux canadiens continuent d’accorder aux décisions des tribunaux de valeurs mobilières, compte tenu des compétences spécialisées de ces derniers.

Contexte

Le 15 décembre 2011, Résolu a lancé une offre publique d’achat non sollicitée de toutes les actions ordinaires émises et en circulation de Fibrek, au prix de 1 $ l’action, soit une contrepartie de 0,55 $ en espèces et 0,0284 d’une action ordinaire de Résolu. En lien avec cette offre, Fairfax Financial Holdings Ltd. (Fairfax), Oakmont Capital Inc. (Oakmont) et Dala Street LLC (Pabrai), qui détenaient collectivement 45,74 % des actions de Fibrek, ont conclu des conventions de blocage irrévocables avec Résolu en vue de déposer leurs actions à l’égard de cette offre. Steelhead Partners, LLC (Steelhead), qui détient 5 % des actions de Fibrek, a déclaré publiquement par la suite qu’elle appuyait également l’offre de Résolu, ce qui portait le soutien total accordé à l’offre de Résolu à environ 50,7 % (c.-à-d. le contrôle légal).  À moins de procéder à l’émission d’actions additionnelles de Fibrek, les conventions de blocage irrévocables qui ont été conclues faisaient donc obstacle à la réussite de toute offre concurrente. Il importe de noter que Fairfax et Steelhead détenaient des actions de Résolu, Fairfax étant le plus grand actionnaire de Résolu. Cela explique sans doute en partie leur disposition à conclure des conventions de blocage irrévocables, lesquelles, bien que connues, sont plutôt rares.  Fait à noter, Fibrek n’avait pas à cette époque mis en place un régime de droits des actionnaires qui aurait pu prévenir la conclusion de conventions de blocage irrévocables.

Le 18 décembre 2011, le conseil d’administration de Fibrek a créé un comité indépendant chargé de retenir les services d’un évaluateur financier afin d’évaluer les actions de Fibrek. Le 25 décembre 2011, le conseil d’administration de Fibrek a recommandé le rejet de l’offre de Résolu et a approuvé l’adoption d’un régime de droits des actionnaires.

Le 9 février 2012, le Bureau a ordonné que les droits et titres pouvant être émis aux termes du régime de droits des actionnaires de Fibrek fassent l'objet d'une interdiction d'opérations, estimant que Fibrek avait eu suffisamment de temps pour étudier l’offre et élaborer des solutions de rechange en réponse à celle-ci (au 9 février, il s’était écoulé 73 jours depuis l’annonce de l’offre, et 56 jours depuis son lancement officiel) et qu’il était donc temps que le régime de droits soit écarté. 

Le 10 février 2012, Fibrek a annoncé (i) qu’elle avait conclu avec Mercer une convention de soutien en vertu de laquelle Mercer convenait de présenter une offre de beaucoup supérieure à celle de Résolu en vue de l’acquisition de toutes les actions ordinaires émises et en circulation de Fibrek, au moyen d’une offre publique d’achat, au prix de 1,30 $ l’action, payable en espèces (qui a par la suite été portée à 1,40 $ par action), en actions ordinaires de Mercer, ou au moyen d’une combinaison d’espèces et d’actions ordinaires de Mercer (sous réserve de répartition proportionnelle), et (ii) que Mercer avait convenu de souscrire 32 320 000 bons de souscription de Fibrek (les bons de souscription) dans le cadre d’un placement privé, au prix de 1 $ par bon de souscription, pour un produit de souscription total de 32 320 000 $ (le placement privé), représentant une participation après dilution de 19,9 % au capital de Fibrek. Dans la convention de soutien, Fibrek acceptait également de verser à Mercer une indemnité de résiliation d’au moins 8 500 000 $ (environ 5 % de la valeur nette de Fibrek). Sans le placement privé et la dilution potentielle subséquente pour les actionnaires de Fibrek, l’offre de Mercer n’aurait eu aucune chance de réussite, étant donné que 50,7 % des actionnaires de Fibrek s’étaient déjà engagés à l’égard de l’offre de Résolu, soit par le biais de conventions de blocage irrévocables ou par la position de Steelhead à l’effet qu’elle avait l’intention de déposer ses actions à l’offre de Résolu.

Le 13 février 2012, Résolu a répliqué à l’annonce de l’offre concurrente de Mercer (chevalier blanc) en déposant auprès du Bureau une demande d’interdiction d’opérations à l’égard de l’offre proposée par Mercer et du placement privé. Et, le 23 février 2012, date d’expiration de l’offre de Résolu, le Bureau a émis une ordonnance d'interdiction d'opérations à l'égard du placement privé, mais n’a pas placé d’interdiction sur l’offre à venir de Mercer. De l’avis du Bureau, l’interdiction d’opérations relativement au placement privé était justifiée, pour les principaux motifs suivants : (i) l’émission des bons de souscription et l’indemnité de résiliation constituaient des mesures de défense; (ii) l’émission de droits de souscription ayant un effet de dilution dans le cadre d’une offre publique d’achat ne devrait être permise que dans la mesure où il est prouvé que la société visée a un « besoin véritable et immédiat » de capitaux, et il a été déterminé que ce n’était pas le cas de Fibrek; (iii) les conventions de blocage sont des mécanismes généralement utilisés par des initiateurs avant le lancement d’une offre et ils facilitent généralement le lancement d’une offre initiale; (iv) le but principal de l’octroi de bons de souscription n’était pas de combler un besoin de financement immédiat, mais plutôt de priver Résolu de son droit de bénéficier de conventions valablement négociées, en diluant la participation des actionnaires de Fibrek (et plus particulièrement, de Fairfax, Oakmont, Pabrai et Steelhead, dont la participation totale aurait baissé pour atteindre 40,6 %, si les bons de souscription avaient été émis en faveur de Mercer et convertis en actions de Fibrek); et (v) l’indemnité de résiliation consentie à Mercer n’entrait pas dans la fourchette usuellement consentie dans de pareilles circonstances, lorsqu’il n’y a pas eu de sollicitation de l’ensemble du marché. 

Décisions du Bureau et des tribunaux

Le Bureau a conclu que les bons de souscription et l’indemnité de résiliation avaient pour but de contourner des conventions de blocage valablement négociées et étaient abusifs à l’égard des actionnaires et des marchés de capitaux. Par conséquent, le Bureau a décidé d’intervenir dans l’intérêt public. Le Bureau ne s’est pas prononcé sur le fait que le conseil d’administration avait rempli ou non ses devoirs de fiduciaire en vertu du droit des sociétés, mais il a plutôt évalué l’affaire dont il était saisi en fonction de considérations qu’il estimait pertinentes en regard de la législation sur les valeurs mobilières.

Il importe de noter que le Bureau en est venu à cette conclusion malgré le fait que les représentants de l’Autorité des marchés financiers aient fait valoir au Bureau qu’à leur avis, le placement privé était de nature hybride (servant de tactique de défense potentielle, mais conférant également un avantage financier à Fibrek), et qu’il ne constituait donc pas une tactique de défense abusive. Le Bureau a également distingué l’affaire dont il était saisi avec la décision de la Commission des valeurs mobilières de l’Alberta (ASC) dans ARC Equity Management (Fund 4) Ltd, Re, 2009 ABASC 390, dans laquelle l’ASC a refusé d’exercer sa compétence relativement à l’intérêt public afin de ne pas nuire au placement privé d’actions de Profound Energy Inc. (Profound) auprès de Paramount Energy Trust (Paramount) et d’autres, en lien avec l’acquisition de Profound par Paramount. Bien que les faits ne soient pas semblables sous tous les aspects, dans les deux cas, la décision dans le dossier Fibrek donne à penser que le Bureau est plus disposé à intervenir pour cause d’abus que l’ASC ne l’a fait dans sa décision concernant ARC.

Fibrek et Mercer ont interjeté appel, et la Cour du Québec a renversé la décision du Bureau, soutenant que le Bureau avait erré en invalidant le placement privé, que la Cour a considéré comme un « réel financement ». La Cour n’a pas considéré le placement privé comme un obstacle à d’autres offres, mais a plutôt soutenu que celui-ci avait permis à tous les actionnaires de Fibrek, y compris ses actionnaires importants, d’obtenir une meilleure offre et, potentiellement, des offres subséquentes supérieures. Alors que le Bureau avait déterminé que les bons de souscription entraînaient une dilution inappropriée des actions, ce qui saperait l’efficacité des conventions de blocage, la Cour a disconvenu que les actionnaires significatifs devraient être en mesure d’affirmer un droit de non dilution. Tandis que le Bureau concluait que le conseil d’administration de Fibrek avait exercé de façon inappropriée son large droit discrétionnaire d’interrompre un processus d’encan, en favorisant indûment l’offre de Mercer, la Cour a conclu que la décision du Bureau s’opposait directement aux objectifs de la Politique nationale 62-202, relative aux mesures de défense contre une offre publique d'achat, étant donné que la décision du Bureau avait pour effet de « limiter, voire même complètement mettre fin au processus d'encan et à pénaliser les actionnaires ». D’après la Cour, le Bureau a erré en ne se concentrant que sur les actionnaires importants de Fibrek (ceux qui avaient conclu des conventions de blocage) plutôt que sur l’ensemble des actionnaires. À cet égard, le Bureau et la Cour ont abordé le dossier de façons très différentes. Le Bureau était surtout préoccupé par l’utilisation d’une mesure de défense qui, a-t-il déterminé, n’était pas destinée à valider des besoins de financement, mais à nuire à une offre d’achat qui avait été lancée avec le soutien contractuel et restrictif de presque la majorité d’actionnaires. La Cour était plutôt opposée à interférer avec une décision informée d’un conseil d’administration qui présentait une offre beaucoup plus élevée à tous les actionnaires, et qui pouvait améliorer le processus d’encan.

La décision du tribunal inférieur a alors fait l’objet d’un appel interjeté par Résolu auprès de la Cour d’appel du Québec et, le 27 mars 2012, la Cour d’appel a annulé la décision de la Cour du Québec, rétablissant la décision originale du Bureau. En termes généraux, la Cour d’appel a statué que les tribunaux doivent accorder le plus haut degré de déférence à l’égard de la décision d’un tribunal spécialisé indépendant tel que le Bureau, et que la Cour ne peut intervenir que si la décision du Bureau n'est pas justifiée, transparente ou intelligible au regard des faits et du droit. Plus particulièrement, la Cour d’appel a statué qu’il ne faisait aucun doute que la décision du Bureau était intelligible, transparente et suffisamment motivée en droit, et qu’il n’était pas déraisonnable que le Bureau ait conclu que l’émission de bons de souscription était une mesure de défense tactique inappropriée, visant à diluer les actionnaires en faveur de l’OPA de Résolu et à privilégier l’OPA de Mercer, tout en constituant une forme inacceptable d'interférence avec les conventions de blocage légalement négociées.

La Cour d’appel poursuivait en disant qu’« on peut ne pas être d'accord avec l'approche choisie par le décideur spécialisé, mais on ne peut dire ici que sa décision ne fait pas partie des issues possibles acceptables pouvant se justifier au regard des faits et du droit ». La Cour d’appel s’en est explicitement remise à la discrétion du Bureau d’accorder sa préférence à l’intégrité des conventions de blocage et à la préférence exprimée par la majorité des actionnaires de Fibrek plutôt que de laisser le conseil d’administration de Fibrek prendre des mesures permettant le dépôt d’une offre plus élevée par Mercer. La Cour d’appel a conclu que le Bureau était justifié d’être préoccupé par le fait qu’en raison du placement privé, l’OPA de Résolu ne soit pas couronnée de succès, pas en raison d’un encan et d’une offre plus attrayante, mais plutôt à cause d’une opération ayant un effet de dilution, dans le cadre de laquelle, de l’avis du Bureau sur les faits, Fibrek n’avait aucun réel besoin financier. Par conséquent, il n’était pas déraisonnable que le Bureau ait conclu que le placement privé devrait être invalidé.

Le 30 avril, à la suite du refus de la Cour suprême du Canada d’accorder une autorisation d’en appeler de la décision de la Cour d’appel du Québec, et devant la capacité de Résolu d’acquérir les actions soumises aux conventions de blocage irrévocables conclues avec Fairfax et d’autres actionnaires de Fibrek, Mercer a retiré son offre. Depuis, Résolu a pris livraison des actions de Fibrek déposées en vertu de son offre, ce qui lui a permis d’acquérir une participation majoritaire dans Fibrek, et a manifesté son intention de procéder à l’acquisition du reste des actions de Fibrek.

Conclusion

Dans le cadre de cette opération intéressante et contestée, remarquable en raison des multiples renversements des décisions en appel, Résolu a ultimement été autorisée à finaliser son offre d’achat non sollicitée visant Fibrek, à la suite de la décision du Bureau d’invalider les mesures de défense tactiques qu’il considérait comme une entrave aux conventions de blocage irrévocables mises en place par Résolu dès le début de son offre, et ce, même si ces tactiques ont facilité une offre supérieure.