La SEC assouplit ses restrictions en matière de publicité pour certains placements privés, mais sous réserve de certaines conditions

Auteur(s) : Rob Lando, Jason Comerford, James Lurie, Matthew Sadofsky

31 juillet 2013

La loi intitulée Jumpstart Our Business Startups Act (Loi JOBS) visait à stimuler la croissance des petites entreprises en réduisant un certain nombre d’exigences et de restrictions imposées par les lois fédérales américaines sur les valeurs mobilières. Un des changements parmi les changements les plus significatifs préconisés par la Loi JOBS consistait à obliger la Securities Exchange Commission (« SEC ») des États-Unis à adopter des règles afin de supprimer l’interdiction de recourir à la sollicitation générale et à la publicité générale pour certains types de placements privés.

Afin de respecter cette exigence, le 10 juillet 2013, la SEC a :

  • adopté des règles modifiant la Règle 144A prise en vertu de la loi intitulée U.S. Securities Act of 1933 (Loi de 1933) pour autoriser que les placements de titres puissent être faits sans restriction, à la condition qu’il y ait des motifs raisonnables de croire que les souscripteurs ultimes sont des acheteurs institutionnels admissibles (qualified institutional buyers)  (modification de la Règle 144A).
  • créé une nouvelle dispense (nouvelle Règle 506(c))en application du Règlement D de la Loi de 1933 qui autorise le recours à la sollicitation générale et à la publicité générale pour les placements privés, s’il y a des motifs raisonnables de croire que tous les souscripteurs ultimes sont des investisseurs qualifiés (accredited  investors) et que des mesures raisonnables sont prises pour vérifier le statut d’investisseurs qualifiés de ces acheteurs. Cette nouvelle Règle 506(c) s’ajoute en tant que solution de rechange aux autres dispenses existantes en vertu du Règlement D, y compris à la Règle 506(b). Cette règle autorise les placements et les ventes de titres à un nombre illimité d’investisseurs qualifiés  (et dans certains cas jusqu’à 35 investisseurs non qualifiés), mais interdit le recours à la sollicitation générale et à la publicité générale.
  • introduit le principe de disqualification des « mauvais joueurs » qui interdira l’utilisation de la Règle 506 en application du Règlement D, y compris de la nouvelle Règle 506(c), par les personnes qui ont adopté une conduite répréhensible dans le passé (bad actor disqualification)..
  • proposé de nouvelles règles qui, si elles sont adoptées, obligeront les émetteurs à fournir des renseignements additionnels à la SEC et aux investisseurs pour les placements privés effectués en vertu du Règlement D (propositions au titre du Règlement D), y compris certaines nouvelles exigences qui s’appliqueraient à tous les placements de titres effectués en vertu du Règlement D et certaines ne s’appliqueraient qu’aux placements en vertu de la nouvelle Règle 506(c).

La modification de la Règle 144A, la nouvelle Règle 506(c) et la disqualification des mauvais joueurs entreront toutes en vigueur le 23 septembre 2013, et les propositions au titre du Règlement D sont ouvertes aux commentaires jusqu’à cette date.

Le recours à la sollicitation générale et à la publicité générale est toujours interdit pour les placements de titres effectués selon toute disposition du Règlement D autre que la nouvelle Règle 506(c), y compris la dispense classique de la Règle 506(b). Les placements privés peuvent encore être effectués en s’appuyant sur la dispense générale de l’alinéa 4(a)(2) de la Loi de 1933, aux termes duquel les offres et ventes publiques de titres, ainsi que le recours à la sollicitation générale ou à la publicité générale sont interdits. Finalement, les placements de titres à l’extérieur des États-Unis en vertu du Règlement S pris en application de la Loi de 1933 seront toujours assujettis à l’interdiction des efforts de vente dirigés (directed selling efforts), et un doute subsiste quant à l’interaction entre cette interdiction et les types d’activités de publicité qui sont maintenant autorisés en vertu de la modification de la Règle 144A et de la nouvelle Règle 506(c).

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On espérait, à l’origine, que l’assouplissement de l’interdiction de sollicitation générale et de publicité générale exigée par la Loi JOBS pour les placements privés aux États-Unis – en supprimant la nécessité d’imposer des restrictions en matière de publicité aux États-Unis – simplifierait le processus de placement pour les émetteurs canadiens qui souhaitent faire des placements privés aux États-Unis en même temps que des placements publics ou des placements privés au Canada. Malheureusement, pour les raisons exposées ci-après, nous ne croyons pas que les mesures prises par la SEC auront une incidence marquée sur les restrictions en matière de publicité aux États-Unis qui seront imposées pour les placements transfrontaliers canado-américains. De plus, les émetteurs canadiens qui procèdent à un placement privé en utilisant la Règle 506 du Règlement D (même s’ils ne souhaitent pas se prévaloir de la nouvelle Règle 506(c)) devront faire preuve de « diligence raisonnable » pour déterminer si la disqualification à titre de « mauvais joueur » entre en jeu. Finalement, si les propositions au titre du Règlement D sont adoptées, les émetteurs canadiens devront fournir plus de renseignements à la SEC et aux investisseurs que ce qui était exigé auparavant. En fin de compte, les règles adoptées et proposées par la SEC pourraient non seulement un effet négligeable sur les restrictions en matière de publicité aux États-Unis pour les placements transfrontaliers des émetteurs canadiens, mais pourraient même inciter les émetteurs canadiens à ne plus utiliser le Règlement D et à s’appuyer davantage sur les dispenses prévues par la Règle 144A et l’alinéa 4(a)(2).

Modification de la Règle 144A

Auparavant, la Règle 144A autorisait uniquement les offres et les ventes de titres aux personnes qui étaient raisonnablement jugées être des acheteurs institutionnels admissibles, ce qui a eu le même effet pratique que l’interdiction de sollicitation générale ou de publicité générale prévue pour les placements au titre du Règlement D, puisqu’ils mèneraient à des placements interdits auprès du grand public. La modification de la Règle 144A permettra d’offrir les titres à des personnes autres que des acheteurs institutionnels admissibles, y compris par voie de sollicitation générale, à la condition que les titres offerts soient vendus uniquement à des personnes que le vendeur et toute personne agissant pour le compte du vendeur croient raisonnablement être des acheteurs institutionnels admissibles.

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Nous ne recommandons aucun changement de pratique pour les placements transfrontaliers canado-américains lorsqu’il y a un placement par voie de prospectus ou un placement privé au Canada et un placement simultané aux États-Unis en vertu de la Règle 144A. En l’absence d’une règle refuge disponible, le communiqué de presse canadien ne devrait toujours pas être diffusé aux États-Unis pour deux raisons. Premièrement, la SEC n’a pas clairement confirmé que ces communiqués de presse ne seraient pas considérés comme des efforts de vente dirigés aux termes du Règlement S dans le cadre du placement au moyen d’un prospectus au Canada, plus particulièrement si le communiqué de presse émis au Canada ne précise pas ou n’insiste pas suffisamment sur le placement réalisé concurremment aux États-Unis en vertu de la Règle 144A.1 Deuxièmement, les placements de titres qui sont initialement structurés pour utiliser uniquement la dispense de la Règle 144A pour les placements et les ventes de titres aux États-Unis sont parfois modifiés ultérieurement pour inclure la possibilité de vente au titre d’autres dispenses; c’est pourquoi nous croyons qu’il serait plus prudent d’éviter le recours à la sollicitation générale et à la publicité générale aux États-Unis afin de préserver cette marge de manœuvre.

Nouvelle Règle 506(c)

En vertu de la nouvelle Règle 506(c), les émetteurs pourront offrir leurs titres par voie de sollicitation générale ou de publicité générale, si :

  • tous les acheteurs de titres sont des investisseurs qualifiés, et
  • l’émetteur prend des mesures raisonnables pour s’assurer que les acheteurs de titres sont des investisseurs qualifiés.

La SEC n’a pas explicitement défini quelles sont les « mesures raisonnables » qui devront être prises, mais a fourni une liste d’exemples de mesures qui pourraient être appropriées. Elle a mentionné que les mesures nécessaires pour un placement en particulier seraient basées sur les faits et les circonstances, y compris la nature du placement et la sous-catégorie de la définition d’investisseur qualifié que l’acheteur prétend satisfaire. Plus l’émetteur est d’avis que l’acheteur semble être un investisseur qualifié, moins il aurait à faire de démarches pour vérifier le statut de l’investisseur qualifié.2 La SEC a toutefois indiqué quatre méthodes précises pour vérifier le statut d’investisseur qualifié d’une personne qui seront toujours considérées satisfaisantes (notamment, la vérification des déclarations de revenus ou des relevés bancaires).

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Avant d’entreprendre toute démarche de sollicitation générale ou de publicité générale aux États-Unis, les émetteurs canadiens qui comptent se prévaloir de la nouvelle Règle 506(c) devraient d’abord consulter leur avocat américain pour déterminer si la méthode qu’ils ou que leurs placeurs comptent utiliser pour vérifier le statut d’investisseur qualifié des acheteurs américains éventuels répondra aux exigences de la nouvelle Règle 506(c). Il pourrait être nécessaire ou recommandé de procéder à des vérifications qui complètent celles qui sont habituellement faites, plus particulièrement si les investisseurs qualifiés sont des personnes physiques visées en tant qu’investisseurs éventuels. Les émetteurs canadiens qui effectuent des placements ne devraient pas émettre de communiqués de presse ni avoir recours à d’autres activités de publicité concernant les placements aux États-Unis sans préalablement consulter leur avocat américain pour déterminer si ces activités seraient considérées comme des efforts de vente dirigés en vertu Règlement S aux fins de la partie non américaine du placement.

 

Disqualification des mauvais joueurs

Les répercussions de la disqualification des mauvais joueurs devront être prises en compte par tous les émetteurs utilisant la Règle 506 en vertu du Règlement D pour effectuer un placement privé, même s’ils ne souhaitent pas se prévaloir de la nouvelle Règle 506(c) pour avoir recours à la sollicitation générale et à la publicité générale.

Il sera interdit à un émetteur de se prévaloir de la Règle 506 si lui ou toute autre personne couverte par la règle (covered person) a pris part à un événement entraînant la disqualification (disqualification event) qui s’est produit à compter du 23 septembre 2013. Si une personne couverte a pris part à un événement entraînant la disqualification avant cette date, l’émetteur pourra tout de même se prévaloir de la Règle 506, mais l’événement ayant entraîné la disqualification devra être divulgué aux investisseurs éventuels.

Les personnes couvertes assujetties à la disqualification des mauvais joueurs incluent :

  • l’émetteur, tout prédécesseur de l’émetteur ou tout émetteur apparenté;
  • tout administrateur, membre de la haute direction ou autre dirigeant participant au placement, commandité ou membre de la direction de l’émetteur;
  • tout propriétaire de 20 % ou plus des titres de participation avec droit de vote en circulation de l’émetteur, calculés sur la base des droits de vote;
  • tout gestionnaire de placements d’un émetteur de fonds en gestion commune, et tout administrateur, membre de la haute direction et autre dirigeant qui participe au placement, commandité ou membre de la direction du gestionnaire de placements, ainsi que tout administrateur, membre de la haute direction ou autre dirigeant participant au placement de ce commandité ou membre de la direction;
  • tout promoteur lié à l’émetteur en quelque capacité que ce soit au moment de la vente; et
  • toute personne qui a été ou qui sera rémunérée (directement ou indirectement) pour solliciter des acheteurs dans le cadre de la vente des titres dans le placement et tout administrateur, membre de la haute direction et autre dirigeant qui participe au placement, commandité ou membre de la direction du responsable de la sollicitation, ainsi que tout administrateur, membre de la haute direction ou autre dirigeant participant au placement de ce commandité ou membre de la direction.

La liste des événements entraînant la disqualification est longue et inclut le fait de faire l’objet d’une condamnation au criminel ou d’une ordonnance d’un tribunal relativement à l’achat ou à la vente de titres et de faire de fausses déclarations à la SEC. La liste inclut également d’autres types d’inconduite remettant en question la probité de la personne pour négocier des valeurs mobilières, notamment en faisant l’objet de mesures disciplinaires de la SEC ou d’une autre autorité réglementaire.

Cependant, même si une personne couverte a participé à un événement entraînant la disqualification, un émetteur ne sera pas empêché de se prévaloir de la Règle 506 s’il l’ignorait et que même en exerçant une diligence raisonnable, il n’aurait pas pu connaître l’implication, la présence ou la participation d'une personne couverte à un événement entraînant la disqualification.

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Les émetteurs canadiens qui comptent se prévaloir de la Règle 506 pour les placements privés aux États-Unis (la traditionnelle Règle 506(b) ou la nouvelle Règle 506(c)) devront adopter une marche à suivre permettant de démontrer qu’ils ont exercé la diligence raisonnable pour identifier les personnes couvertes aux fins du placement et confirmer qu’aucune d’entre elles n’a fait l’objet d’un événement entraînant la disqualification. Les émetteurs devront revoir leurs questionnaires à l’intention des administrateurs et des dirigeants pour prendre en compte la disqualification des mauvais joueurs, et envisager les moyens appropriés pour obtenir les renseignements nécessaires auprès de leurs actionnaires importants. Il pourrait être nécessaire de passer en revue les ententes avec les bureaux de placement pour y ajouter les déclarations et garanties dans l’intérêt de chacune des parties. Nous croyons que cette nouvelle exigence pour se prévaloir de la Règle 506 et le risque de ne pas avoir droit à la dispense – si la diligence raisonnable pour découvrir les événements entraînant la disqualification des personnes couvertes n’est pas exercée – pourrait inciter les émetteurs canadiens à ne pas utiliser la Règle 506 pour leurs placements privés aux États-Unis, ce qui se traduira par une augmentation des placements s’adressant uniquement aux acheteurs institutionnels admissibles en vertu de la Règle 144A. Dans le cas des placements qui ne peuvent pas utiliser la Règle 144A, la disqualification de mauvais joueur peut favoriser le recours accru à la dispense générale de placement privé de l’alinéa 4(a)(2) de la Loi de 1933; cependant, les émetteurs canadiens devront se rappeler que l’utilisation de l’alinéa 4(a)(2) n’empêche pas l’application des lois « Blue-Sky » pertinentes des États en matière de valeurs mobilières.

Propositions au titre du Règlement D

La SEC a déclaré que les propositions au titre du Règlement D visent à aider la SEC et les organismes de réglementation des États à mieux surveiller et à mieux évaluer (notamment à des fins de mise en application) l’évolution des pratiques du marché à l’égard des placements en vertu de la Règle 506 et à tenir compte des problèmes susceptibles de survenir en permettant aux émetteurs d’offrir leurs titres par voie de sollicitation générale en vertu de la Règle 506(c), et de la hausse possible de ventes illicites de titres à des investisseurs non qualifiés.

Deux aspects des propositions au titre du Règlement D s’appliqueraient à tous les placements en vertu de la Règle 506, même si l’émetteur ne souhaite pas se prévaloir de la nouvelle Règle 506(c) pour avoir recours à la sollicitation générale et à la publicité générale :

  • Plus d’information. De nouveaux renseignements devront être déclarés dans tous les Formulaires D (rapport d’opération après la fermeture) – notamment l’adresse du site Web de l’émetteur; les noms et adresses de toute personne qui contrôle directement ou indirectement l’émetteur; un tableau fournissant des renseignements sur le nombre d’investisseurs qualifiés et non qualifiés qui ont fait des achats dans le cadre du placement, qu’il s’agisse de personnes physiques ou morales, le montant tiré de chaque catégorie d’investisseurs; le nom des bourses de valeurs nationales auxquelles les titres de l’émetteur sont inscrits; des renseignements additionnels sur l’utilisation du produit du placement; les types de sollicitation générale utilisés ou qui seront utilisés (pour les placements au titre de la nouvelle Règle 506(c) seulement); et les méthodes utilisées ou qui seront utilisées pour vérifier le statut des investisseurs qualifiés (pour les placements au titre de la nouvelle Règle 506(c) seulement).
  • Disqualification pour négligence de déposer le Formulaire D. Un émetteur ne pourra pas se prévaloir de la dispense de placement privé de la Règle 506 pendant une période d’un an, si l’émetteur, tout prédécesseur de l’émetteur ou tout émetteur apparenté ne s’est pas conformé, au cours des cinq dernières années, aux exigences de dépôt du Formulaire D. La période de disqualification d’un an commencerait à courir lorsque tous les Formulaires D exigés ont été déposés. La disqualification proposée ne toucherait pas les placements d’un émetteur en vertu de la Règle 506 qui sont en cours au moment du défaut de conformité de dépôt, y compris les placements pour lesquels l’émetteur a négligé de déposer les documents requis. La période rétrospective de cinq ans ne porterait pas sur la période antérieure à la date d’effet de la modification. Selon les propositions, il y aurait une période de 30 jours civils pour remédier au premier dépôt tardif de l’émetteur et la SEC pourrait renoncer à la disqualification pour des motifs valables.

D’autres aspects des propositions au titre du Règlement D s’appliqueraient uniquement aux placements au titre de la nouvelle Règle 506(c) :

  • Dépôt anticipé du Formulaire D. Dans le cas des placements effectués aux termes de la nouvelle Règle 506(c), la SEC exigerait que le Formulaire D soit déposé au plus tard 15 jours civils avantque l’émetteur ait recours à la sollicitation générale – un changement marqué par rapport au délai de dépôt traditionnel de 15 jours civils après la date de la première vente de titres. Le dépôt anticipé du Formulaire D inclurait les renseignements de base sur l’émetteur et les personnes apparentées, le type de titres à placer (si connu), les personnes qui touchent une rémunération pour la vente (si connues) et l’utilisation du produit du placement. Un émetteur pourrait également déposer un Formulaire D à l’avance sans envisager un placement précis, afin d’avoir la possibilité d’effectuer une offre en recourant à la sollicitation générale en vertu de la nouvelle Règle 506(c). Après le dépôt anticipé d’un Formulaire D, l’émetteur devrait présenter une modification contenant les autres renseignements exigés par le Formulaire D dans les 15 jours civils suivant la première vente de titres du placement.
  • Exigences en matière de légendes pour le matériel de sollicitation générale. Les documents écrits de sollicitation générale utilisés pour les placements aux termes de la nouvelle Règle 506(c) devraient inclure certaines légendes et autres déclarations. Un émetteur (ou tout prédécesseur de l’émetteur ou émetteur apparenté) qui a fait l’objet d’une ordonnance, d’un jugement ou d’un décret du tribunal pour défaut d’inclure les légendes requises ne serait pas admissible à la dispense en vertu de la Règle 506.
  • Soumission temporaire obligatoire du matériel écrit de sollicitation générale à la SEC. Un émetteur qui effectue un placement en vertu de la nouvelle Règle 506(c) devrait soumettre à la SEC tout matériel écrit de sollicitation générale préparé par l’émetteur ou pour son compte et utilisé pour le placement aux termes de la nouvelle Règle 506(c). Le matériel écrit devrait être présenté à la SEC au plus tard à la date de la première utilisation, mais l’exigence de soumission obligatoire expirerait deux ans après la date d’effet de la règle proposée. Le matériel écrit de sollicitation générale ne serait pas publié sur le site EDGAR de la SEC et ne serait pas considéré comme déposé ou fourni aux fins de certaines dispositions relatives à la responsabilité prévues par la Loi de 1933 et par la loi intitulée U.S. Exchange Act of 1934. Cependant, comme dans le cas de l’exigence proposée à l’égard des légendes pour le matériel de sollicitation générale, un émetteur (ou tout prédécesseur ou émetteur apparenté) qui a fait l’objet d’une ordonnance, d’un jugement ou d’un décret du tribunal pour défaut de soumettre le matériel écrit de sollicitation générale ne serait pas admissible à la dispense aux termes de la Règle 506.

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Comme nous l’avons mentionné ci-dessus, nous croyons que la disqualification des mauvais joueurs dissuadera les émetteurs canadiens d’avoir recours à la dispense aux termes de la Règle 506 lorsque d’autres solutions de placement privé aux États-Unis sont offertes. Si les propositions au titre du Règlement D sont adoptées telles quelles, les obligations de divulgation et de dépôt additionnelles auront un effet dissuasif encore plus grand à l’égard de l’utilisation de la Règle 506, et les émetteurs canadiens pourraient être enclins à limiter la tranche de placement privé aux États-Unis intégré à leur placement transfrontalier aux acheteurs institutionnels admissibles aux termes de la Règle 144A, s’il y a lieu, ou à utiliser la dispense de l’alinéa 4(a)(2) en vertu de la Loi de 1933.

1 En général, les émetteurs s’appuient sur le Règlement S pour les placements de titres à l’extérieur des États-Unis comme raison pour ne pas remplir la déclaration d’inscription auprès de la SEC qui porte sur les placements et les ventes réalisés dans d’autres pays. La Règlement S interdit les efforts de vente dirigés; cette disposition est généralement perçue comme une interdiction de sollicitation générale.

2 Par exemple, la SEC a indiqué que si les conditions du placement nécessitent un investissement minimum élevé et que si un acheteur est suffisamment fortuné pour investir ce montant, la probabilité que cet acheteur réponde à la définition d’investisseur qualifié peut être suffisamment élevée pour que, en l’absence de faits indiquant que l’acheteur n’est pas un investisseur qualifié, il soit raisonnable pour l’émetteur de ne prendre aucune mesure autre que de vérifier que l’investissement de l’acheteur n’est pas financé par un tiers.

 

Authored by Jason Comerford, Rob Lando, James Lurie, Matthew Sadofsky

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