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Opérations de fusions et acquisitions privées : Cinq conseils d’indemnisation transfrontalière que les négociateurs doivent connaître

Auteur(s) : Marc Kushner, Michael Budabin McQuown, Jillian Mulroy

23 mai 2017

Les normes américaines en matière de fusions et acquisitions continuent d’influencer le marché canadien. Cependant, malgré la tendance générale à la convergence dans le marché juridique transfrontalier, les conditions des opérations dans le marché des fusions et acquisitions canadien tendent toujours à offrir davantage de protection à l’acheteur, particulièrement en matière d’indemnisation. Et si le souper de clôture est peut-être le meilleur moment de débattre la question de la culture des fusions et acquisitions au Canada et pour savoir si elle est plus influencée par les principes d’équité ou par le principe de caveat emptor, les négociateurs canadiens qui se tiennent informés des derniers événements peuvent tirer un certain avantage en appliquant les normes en vigueur à leur tactique. 

Selon les principaux résultats de la dernière étude de l’American Bar Association sur les points de négociation, qui analyse les ententes d’acquisition rendues publiques pour les opérations touchant des sociétés fermées américaines et canadiennes, voici nos cinq principaux conseils d’indemnisation transfrontalière et deux autres points que les négociateurs devraient prendre en compte.

Notre principale conclusion est la suivante : toutes choses étant égales par ailleurs, le vendeur devrait préférer les normes américaines et l’acheteur devrait favoriser les normes canadiennes. 

Votre opération devrait-elle être une opération américaine ou canadienne?

Les dispositions d’indemnisation contractuelles sont courantes dans les opérations de fusions et acquisitions privées des deux côtés de la frontière. Elles décrivent le mécanisme grâce auquel le vendeur indemnise l’acheteur, habituellement pour les pertes découlant d’une contravention des déclarations et garanties du vendeur. Évidemment, le vendeur souhaite limiter la durée, la portée et le montant de ses obligations d’indemnisation.

Il s’agit d’un aspect où l’écart entre les normes canadiennes et américaines en matière de fusions et acquisitions est le plus important. Comme le suggère l’étude, les vendeurs du Canada sont prêts à offrir des conditions d’indemnisation plus généreuses que les vendeurs des États-Unis. 

Plus particulièrement, du point de vue de l’acheteur, le marché des fusions et acquisitions canadien offre l’occasion d’obtenir des plafonds d’indemnisation plus élevés, des périodes de vigueur plus longue et moins de restrictions sur la valeur du montant recouvré que le marché américain.

Grâce à cette information, les vendeurs canadiens devraient envisager la possibilité de proposer une opération américaine plutôt que canadienne, particulièrement si une partie des acheteurs éventuels sont américains. Par ailleurs, les sociétés américaines qui envisagent d’acquérir des sociétés canadiennes devraient préférer des conditions à la canadienne, qui leur offriront probablement une meilleure protection que les conditions américaines.

Au moment de décider s’il vaut mieux présenter une opération américaine ou canadienne au cours des négociations pour obtenir une indemnisation favorable, il vaut mieux prendre en compte les points suivants en fonction de votre position à titre d’acheteur ou de vendeur :

L’indemnisation favorise plutôt l’acheteur au Canada

1.  Période de vigueur plus longue au Canada

La période de vigueur établit la période pendant laquelle une partie peut présenter une demande d’indemnisation. Les allégations de contravention de la plupart des déclarations et garanties peuvent généralement être présentées pendant une plus longue période au Canada qu’aux États-Unis, habituellement pendant 12 à 24 mois comparativement à 12 à 18 mois aux États-Unis.[1]

Deals in Canada offer more indemnification protection to the buyer

Cependant, les acheteurs au Canada devraient noter la tendance à la convergence et s’attendre à une certaine résistance : bien que 47 % des opérations au Canada prévoyaient une période de vigueur de 24 mois dans l’étude de 2012, ce pourcentage est passé à 25 % dans l’étude de 2016.

The trend is narrowing but terms in the US continue to favour the seller

2. Les plafonds sont plus élevés au Canada

Les dispositions d’indemnisation des opérations de fusion et acquisition au Canada ont tendance à prévoir un plafond aux obligations d’indemnisation beaucoup plus élevé que les opérations aux États-Unis, ce qui renforce la notion que les négociateurs devraient vendre en se servant des normes américaines et acheter selon les normes canadiennes. Voici les statistiques :

Indemnification obligations in Canada are capped at a much higher amount than the US

3. Le Canada privilégie un « déclencheur » par rapport à une franchise absolue

Un autre facteur important est le recours aux déclencheurs d’indemnisation, qui fixent un seuil à franchir avant qu’une partie puisse être indemnisée. Bien que les déclencheurs soient très courants dans les deux marchés, les opérations américaines ont tendance à favoriser les franchises, ce qui permet l’indemnisation de toutes les pertes après l’atteinte d’un certain seuil. Plus particulièrement, 65 % des opérations américaines comportaient une franchise par rapport à 41 % des opérations canadiennes seulement. Néanmoins, le marché canadien se tourne rapidement vers l’approche américaine et le pourcentage des opérations canadiennes comportant une franchise monte rapidement, passant de 14 % dans l’étude de 2012 à 36 % dans l’étude de 2014 et à 41 % dans l’étude de 2016.

Canada is quickly moving towards adopting deductibles but the US is still far ahead

Facteurs compensateurs

4. La notion de l’importance est moins courante au Canada

Une exception à la règle générale voulant que le Canada favorise davantage l’acheteur que les États-Unis pour ce qui est de l’indemnisation se présente lorsqu’on constate que la notion de l’importance, qui favorise les acheteurs en établissant le droit à l’indemnisation, est beaucoup moins courante au Canada qu’aux États-Unis. 

La notion de l’importance élimine les critères d’importance des déclarations et garanties et peut avoir une incidence sur le droit à l’indemnisation d’un acheteur de deux manières. L’application de cette notion en faveur du vendeur rejette uniquement les critères d’importance dans le but limité de calculer les pertes d’une partie, tandis que son application en faveur de l’acheteur adopte cette position tout en rejetant les critères d’importance afin de déterminer s’il y a eu contravention d’une déclaration ou garantie, ce qui facilite l’allégation qu’il y a eu contravention d’une déclaration ou garantie, comme il est mentionné précédemment.   

La notion d’importance est beaucoup plus courante aux États-Unis, où elle est beaucoup plus souvent appliquée en faveur de l’acheteur.

70 percent of US deals include some form of materiality scrape provision compared to just 39 percent in Canada

5. L’entiercement est moins courant au Canada

Une deuxième exception à la règle générale voulant que le Canada favorise davantage l’acheteur que les États-Unis pour ce qui est de l’indemnisation est le fait que le marché américain privilégie l’utilisation de l’entiercement, conçu pour éviter le risque de crédit du vendeur en fournissant à l’acheteur des garanties que le vendeur possède les fonds nécessaires pour répondre aux allégations d’indemnisation potentielles. Près de 80 % des opérations aux États-Unis utilisent l’entiercement et le montant moyen se situe tout juste sous la barre des 10 % de la valeur de l’opération. Au Canada, moins de la moitié des opérations utilisent l’entiercement et le montant de l’entiercement est habituellement moins élevé que la norme américaine, soit environ 8 % de la valeur de l’opération.

Escrows are more common in the US than they are in Canada and are typically a larger portion of the transactions value

Dynamiques de l’opération et enchères

Les dynamiques de l’opération et les leviers devraient être pris en compte et ils pourraient atténuer certaines positions de négociation pouvant logiquement résulter de la tentative d’une partie d’obtenir un avantage commercial en appliquant les normes des opérations décrites précédemment. Par exemple, un acheteur se trouvant dans un contexte d’enchère concurrentielle pourrait nuire à son offre en apportant des révisions importantes aux dispositions d’indemnisation dans une enchère à l’américaine. De même, un grand acheteur canadien qui est en discussions bilatérales sur l’achat d’une petite société cible américaine pourrait avoir le pouvoir d’imposer des conditions d’indemnisation plus favorables.

De plus, les négociateurs canadiens devraient être conscients du fait qu’aux États-Unis, surtout sur le marché intermédiaire, de nombreuses opérations prévoient maintenant une assurance relative aux déclarations et garanties, un produit qui prend la place du vendeur pour indemniser l’acheteur contre les contraventions des déclarations et garanties. Par exemple, au cours d’une enchère concurrentielle sur le marché intermédiaire aux États-Unis, on s’attend souvent à ce que les acheteurs obtiennent une telle police et l’initiateur devrait envisager sérieusement la possibilité d’avoir recours à cette notion pour ne pas nuire à son offre. Bien qu’elle soit moins courante au Canada, l’utilisation de l’assurance relative aux déclarations et garanties est en croissance et un initiateur participant à une enchère concurrentielle au Canada pourrait distinguer son offre de la concurrence en proposant de contracter une telle police et de réduire l’exposition du vendeur au risque d’indemnisation.

Deux autres facteurs à prendre en compte

Aucun avis juridique dans les opérations américaines

Les opérations américaines ont presque toutes éliminé la nécessité d’obtenir un avis juridique des conseillers de la société cible à titre de condition de l’obligation de l’acheteur de conclure l’opération ou à titre de livrable au moment de la clôture. Le Canada emboîte le pas progressivement, mais un tel avis est toujours requis dans le tiers des opérations environ.

Les conditions de financement des opérations transfrontalières convergent aussi

Au moment de l’évaluation des conditions de financement de l’opération, il y a une certaine convergence entre ce qui est considéré comme un marché des deux côtés de la frontière. Par exemple, les dispositions de type « SunGard » ou applicables à « certains fonds » constituent une norme sur le marché américain depuis l’opération de SunGard conclue en 2005, mais elles ont commencé à figurer de plus en plus souvent sur le marché canadien au cours des dernières années seulement. Les dispositions de type SunGard visent à harmoniser les conditions des engagements de prêt le plus possible avec celles de la convention d’acquisition, ce qui réduit le risque que l’acheteur soit tenu de clore l’opération alors que les prêteurs ne sont pas encore prêts à fournir les fonds. Les acheteurs ajoutent souvent ce type de disposition pour rendre leur offre plus attrayante, puisque les vendeurs préfèrent limiter les conditions de financement pour réduire les risques liés à l’exécution. Ces dispositions réduisent fortement la portée de la conditionnalité et constituent un risque plus important pour les prêteurs. Les banques canadiennes ont généralement une tolérance au risque plus faible que les sociétés de financement spécialisées ou les banques des États-Unis; cependant, compte tenu de la hausse globale de l’activité des commanditaires financiers américains sur le marché canadien, il est probable que ce type de dispositions devienne plus courant dans le financement des opérations canadiennes.

Profiter des différences

La croissance transfrontalière continue d’influencer bon nombre de stratégies de croissance et les négociateurs astucieux, tout comme leurs collègues de la partie opposée à l’opération, devraient ajuster leurs stratégies afin de tenir compte des différences entre les deux pays.    Compte tenu de l’ampleur et de l’influence du marché américain et du nombre imposant d’opérations de fusions et acquisitions transfrontalières passées, il n’est pas surprenant que les conditions des opérations des marchés canadien et américain convergent. Cependant, il demeure crucial de connaître les différences et de s’en servir à bon escient, que ce soit à titre d’acheteur ou de vendeur, particulièrement en ce qui a trait à l’indemnisation aux termes des opérations de fusion et acquisition privées. Même s’il n’existe pas deux opérations absolument identiques, le marché canadien offre des conditions d’indemnisation plus favorables pour l’acheteur que le marché américain. En connaissant les normes prévalentes dans chaque territoire, les négociateurs avertis peuvent tirer parti des différences entre les marchés au cours de leurs négociations.

 

[1] Sauf indication contraire, les statistiques portent sur les opérations canadiennes visées par l’étude de 2016 et sur les opérations américaines visées par l’étude de 2015.

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