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Règles de l'ASC sur les éléments conflictuels des opérations de restructuration du capital

Auteur(s) : Justin Sherman, Robert Lehodey, c.r.

12 janvier 2016

Une caractéristique commune de nombreux actes de fiducie relatifs à des débentures convertibles est la capacité de la société émettrice de rembourser les débentures à l'échéance sous forme d'actions. Les difficultés financières auxquelles font face de nombreuses sociétés pétrolières et gazières dans les marchés actuels sont susceptibles d'entraîner une hausse des remboursements de débentures convertibles de cette manière. C'était la situation dans laquelle se trouvait Perpetual Energy Inc. (Perpetual). Perpetual a récemment annoncé qu'elle rembourserait une série de ses débentures convertibles en émettant des actions dans le cadre d'une série d'opérations de restructuration du capital qui comprenait un placement de droits à effet de dilution auxquels les porteurs de débentures n'avaient pas le droit de participer. Plusieurs porteurs de débentures de Perpetual ont contesté le placement de droits auprès de l'Alberta Securities Commission (l'ASC), en tentant de faire en sorte que le placement de droits fasse l'objet d'une interdiction d'opérations.

Le 5 janvier 2016, l'ASC a publié les motifs de sa décision dans Perpetual Energy Inc. Dans la décision, l'ASC a rejeté la contestation des porteurs de débentures.

Contexte de la contestation des porteurs de débentures

Le 20 novembre 2015, Perpetual a annoncé des opérations de restructuration du capital qui comprenaient : (i) un placement de droits entièrement garanti d'une valeur de 25 millions de dollars à l'intention des actionnaires existants; (ii) le remboursement de ses débentures convertibles à 7 % venant à échéance le 31 décembre 2015 (les débentures), à l'aide d'actions ordinaires (les actions de Perpetual) de Perpetual (ce que Perpetual avait la capacité de faire aux termes de son acte de fiducie relatif aux débentures convertibles). Chaque droit permettait à son porteur d'acquérir un certain nombre d'actions au prix de 0,163 $ l'action de Perpetual, en suivant une formule faisant en sorte que les actionnaires actuels allaient détenir 78 % des actions de Perpetual et les porteurs de débentures, 22 %, après la réalisation des opérations de restructuration du capital.

Le placement de droits était contesté par Polar Asset Management, K2 & Associates Investment Management Inc. et Cambridge Global Asset Management (les demandeurs). Les demandeurs considéraient que le placement de droits était injuste et diluait l'actionnariat des porteurs de débentures dans Perpetual à la suite du remboursement des débentures sous forme d'actions de Perpetual.

En vertu des modalités de l'acte de fiducie aux termes duquel les débentures avaient été émises (l'acte), les débentures pouvaient être remboursées à l'échéance sous forme d'actions de Perpetual, en fonction du cours moyen pondéré en fonction du volume sur 20 jours de l'action de Perpetual (le CMPV). Si le CMPV est bas, les porteurs de débentures allaient recevoir davantage d'actions à l'échéance et le pourcentage d'actionnariat des porteurs de débentures serait plus élevé après le remboursement en actions de Perpetual.

Le placement de droits a été structuré de sorte que le pourcentage d'actionnariat de Perpetual après le remboursement des débentures en actions de Perpetual et la réalisation du placement de droits allait être de 22 % pour les porteurs de débentures et de 78 % pour les actionnaires actuels. Ces pourcentages ont été établis à l'aide de ce que l'ASC a appelé une « valeur théorique » de 0,64 $ l'action de Perpetual, selon les conseils que le comité indépendant de Perpetual a reçus de son conseiller financier et qu'il a acceptés (le cours de clôture des actions de Perpetual la veille de l'annonce des opérations de restructuration était de 0,45 $ et il était à la baisse depuis l'annonce, pour atteindre le cours de clôture de 0,04 $ le 6 janvier 2016). Essentiellement, le nombre d'actions de Perpetual émises aux termes du placement de droits devait faire en sorte que, peu importe le CMPV sur 20 jours, un nombre d'actions de Perpetual suffisant serait émis aux actionnaires existants afin qu'ils détiennent 78 % de la participation en actions après la réalisation des opérations de restructuration du capital. Les demandeurs ont noté à l'audience que cela donnerait aux actionnaires détenteurs de droits davantage d'actions de Perpetual qu'aux porteurs de débentures à un coût par action bien moins élevé.

Le mécanisme d'actionnariat à pourcentage fixe n'était pas exclu explicitement dans l'acte de fiducie. Du point de vue de Perpetual, le placement de droits était nécessaire en raison de ses difficultés financières et le mécanisme d'actionnariat à pourcentage fixe constituait un élément important pour obtenir la garantie de souscription pour le placement de droits. Selon les demandeurs, le mécanisme d'actionnariat à pourcentage fixe allait à l'encontre du marché conclu par les porteurs de débentures et Perpetual, qui voulait que les débentures soient remboursées sous forme d'actions de Perpetual d'une valeur équivalente au capital des débentures à l'échéance. Le nœud du désaccord entre les parties se trouvait dans la façon d'établir la valeur devant être assignée aux porteurs de débentures. Les demandeurs étaient d'avis que les porteurs de débentures devraient recevoir des actions de Perpetual ayant une valeur fondée sur le cours de négociation à la TSX qui reflétait le capital des débentures. Perpetual croyait pour sa part qu'il était appoprié d'établir une mesure de la valeur autrement qu'à l'aide du cours à la TSX et a fixé la valeur théorique qui a servi au mécanisme d'actionnariat à pourcentage fixe du placement de droits.

L'audience

Il s'agissait de la première audience de ce type entendue par l'ASC. Compte tenu des contraintes de temps sous-jacentes aux opérations de restructuration, l'ASC a entendu la demande sur deux jours, soit les 22 et 23 décembre 2015. L'ASC a jugé que les demandeurs n'avaient pas prouvé que le placement de droits équivalait à un abus des porteurs de débentures ni qu'ils avaient établi de préjudice pour les marchés des capitaux, ce qui étaient les critères que les demandeurs devaient satisfaire pour que l'ASC accepte la demande d'interdiction d'opérations visant le placement de droit. En évaluant la question de l'abus, l'ASC a jugé que Perpetual avait un objectif commercial réel et légitime pour procéder aux opérations de restructuration du capital et que, bien qu'il y avait une certaine logique interne derrière les opérations (que l'ASC n'a pas trouvée entièrement convaincante du point de vue d'un porteur de débentures avant l'annonce), le conseil de Perpetual avait des raisons de croire que les porteurs de débentures étaient ainsi traités de façon juste. L'ASC a également jugé que les demandeurs n'avaient pas prouvé de préjudice important pour les marchés des capitaux, et a noté que, à l'avenir, les actes de fiducie relatifs aux débentures convertibles pourraient être rédigés de façon à éviter l'effet de dilution de tels placements de droits. Bien que l'ASC ait finalement refusé de prononcer l'interdiction d'opérations visant le placement de droits pour ces motifs, elle a jugé que le placement était « troublant » et qu'il dénotait une injustice visant les porteurs de débentures qui avaient investi avant l'annonce des opérations de restructuration du capital. Plus particulièrement, l'ASC a noté que, dans le futur, les arrangements conçus pour [TRADUCTION] « contrecarrer un marché négocié pourraient bien faire l'objet d'une réponse réglementaire défavorable, peu importe le résultat de la présente demande ».

Le seul recours de l'ASC aurait été d'imposer une interdiction d'opérations visant le placement de droits. L'ASC hésitait à rendre une telle ordonnance compte tenu de l'incidence potentielle de ce qui pourrait être un « gain réglementaire » pour les porteurs de débentures qui ont acheté des débentures après l'annonce des opérations de restructuration du capital et qu'elle pourrait nuire aux actionnaires qui n'ont pas pu s'exprimer au sujet des opérations de restructuration.

Conséquences de la décision de l'ASC

La décision est importante compte tenu des difficultés financières potentielles auxquelles font face de nombreuses sociétés pétrolières et gazières en raison du prix actuel des produits de base et de la caractéristique de remboursement facultatif en actions à l'échéance contenue que renferment de nombreux actes de fiducie relatifs à des débentures convertibles de sociétés pétrolières et gazières. Il y a un important marché pour les débentures convertibles, alors que la valeur des débentures convertibles négociées sur le marché canadien est d'environ 12 milliards de dollars.

Les points à retenir de la décision et des opérations de restructuration du capital sont les suivants :

  • Les sociétés devraient étudier attentivement, avec l'aide de leurs conseillers financiers, l'incidence des opérations de restructuration du capital sur leurs porteurs de titres de créance et de participation. Bien que l'ASC ait refusé de prononcer une interdiction d'opérations à l'égard du placement de droits, elle a averti les parties intéressées que la réponse réglementaire pourrait être différente dans le cas d'opérations futures visant à contrecarrer un marché négocié. Les sociétés ne devraient pas voir la décision de l'ASC comme une approbation des opérations de restructuration du capital pouvant avoir un effet de dilution pour certains porteurs de titres de créance. En réalité, la décision de l'ASC pourrait prévenir de tels arrangements.
  • Pour les preneurs fermes ou les investisseurs dans des débentures qui négocient des actes de fiducie relatifs à des débentures convertibles, des dispositions visant à contrer la dilution devraient être ajoutées afin de corriger les résultats que les demandeurs jugeaient injustes. Au moment de la rédaction, on pourrait ajouter un mécanisme permettant aux porteurs de débentures de participer à toute opération portant sur les actions pouvant avoir un effet de dilution, comme des placements de droits, annoncée simultanément à l'annonce que le remboursement de ces débentures convertibles à l'échéance se ferait sous forme d'actions, ou peu après cette annonce.
  • Les autorités de réglementation des valeurs mobilières sont souvent limitées par les recours peu nombreux dont elles disposent, comme l'interdiction d'opérations dans cette affaire, lorsqu'elles doivent se prononcer sur le caractère approprié des opérations touchant les actions (comme des placements privés défensifs et tout placement de droits à effet de dilution dans le cadre d'une restructuration du capital). Elles hésiteront à se servir d'un tel recours lorsqu'il y a des avantages pour certaines parties et des désavantages pour d'autres parties, particulièrement lorsque ces autres parties n'ont pas participé à la mise en place des opérations contestées. Il est probable que les autorités de réglementation des valeurs mobilières continueront, comme l'ASC l'a fait dans cette affaire, de souligner que les tribunaux commerciaux sont davantage en mesure d'offrir des redressements aux parties lésées qui peuvent équilibrer les intérêts des diverses parties.

*Osler représentait Polar Star, K2 & Associates et Cambridge Global à titre de coconseiller juridique devant l'ASC.

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