Véhicules de continuation et capital-investissement : structure, gouvernance, exécution Véhicules de continuation et capital-investissement : structure, gouvernance, exécution

Introduction

Les SCI ont recours aux VC pour apporter de la liquidité aux investisseurs et conserver des actifs à forte conviction lorsqu’il est impraticable, prématuré ou inefficient de se retirer par les mécanismes traditionnels. Pour les SCI ou les commandités, les VC préservent la plus-value d’actifs à rendement élevé s’il faut plus de temps, plus de capitaux ou une stratégie d’exécution pour opérer efficacement leur retrait. Pour les commanditaires existants, les VC offrent de la liquidité s’il y a retard dans les distributions. Enfin, pour les nouveaux investisseurs, les VC permettent d’investir dans un actif précis avec des antécédents d’exploitation établis et une SCI qui la connaît déjà.

Cela dit, les VC exigent une planification minutieuse, un processus rigoureux et une bonne connaissance des risques connexes, notamment en ce qui a trait à la gestion des conflits d’intérêts et à la conciliation des intérêts de la SCI, des investisseurs du fonds vendeur, des investisseurs qui reconduisent leur placement, des nouveaux investisseurs et de la direction.

Dans le présent bulletin d’actualités, nous examinons le fonctionnement des VC et les facteurs pertinents à considérer par les SCI qui envisagent de recourir aux VC au lieu des mécanismes de retrait traditionnels, les commanditaires qui doivent choisir entre liquider ou reconduire leur placement, et les nouveaux investisseurs qui recherchent dans le cadre des opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités des actifs de capital-investissement de longue durée.

Les véhicules de continuation en bref

Dans ce type d’opération, le commandité transfère d’un fonds existant une ou plusieurs (voire la totalité) des entreprises en portefeuille à un véhicule de placement nouvellement constitué, capitalisé habituellement par un ensemble d’investisseurs formé de commanditaires qui reconduisent leur placement et de nouveaux investisseurs. En règle générale, les investisseurs existants ont le choix entre vendre leur placement contre une somme au comptant ou le transférer dans le nouveau véhicule. De cette façon, les investisseurs, qui ont des besoins de liquidité différents, font face à des contraintes de placement différentes et ont des points de vue différents sur le rendement futur de l’actif, sont en mesure de prendre leurs propres décisions. Les commandités ont recours aux VC pour conserver les actifs à forte conviction ou « vedettes » qui n’ont pas encore réalisé leur plein potentiel.

Les SCI se donnent ainsi les moyens de maximiser la valeur des actifs à forte conviction en injectant des capitaux additionnels dans les projets de croissance, en modifiant les mécanismes de gouvernance, en actualisant leurs thèses de placement, en rééquilibrant l’intéressement aux plus-values, les frais de gestion, les taux de rendement minimaux et autres éléments financiers pour la SCI, les investisseurs qui reconduisent leur placement et les nouveaux investisseurs.

Un VC peut être structuré comme suit :

• soit comme un véhicule à actif unique, qui détient une seule entreprise en portefeuille dont le potentiel de rendement futur ne fait aucun doute à la SCI;
• soit comme un véhicule à actifs multiples, qui détient un groupe d’actifs qui présentent des facteurs stratégiques, temporels ou autres similaires.

Les VC sont bien des instruments des opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités, mais ils ont ceci de particulier que c’est le commandité qui entreprend le transfert d’un ou de plusieurs actifs d’un fonds actuel à un nouveau véhicule qu’il continue de gérer.

Processus et risques connexes

La réussite de l’opération dépend notamment de la planification – évaluation du placement, durée restante du fonds, besoins de liquidité des investisseurs, plan de création de valeur de la SCI. Les SCI font appel à des conseillers ou des intermédiaires pour la structuration de l’opération, les communications avec les investisseurs, la détermination du prix et la coordination des divers intervenants (fonds vendeur, nouveau véhicule, commanditaires existants, nouveaux investisseurs). À la suite de son évaluation, la SCI déterminera comment procéder : processus d’adjudication concurrentiel, négociations avec les principaux investisseurs, processus hybride. La fiabilité du processus permettra aux commanditaires, aux membres du CCC et aux nouveaux investisseurs de déterminer si l’opération est bien effectuée dans des conditions de pleine concurrence.

Le transfert vers un VC est exécuté selon un échéancier serré, mais coordonné qui comprend notamment les tâches suivantes : sélection du ou des actifs, mobilisation des conseillers, préparation des documents de commercialisation, identification des principaux investisseurs, négociations sur le prix, consultation du CCC, sélection des investisseurs, production des documents, conclusion de l’opération. Parce qu’il faut coordonner de nombreux intervenants, les retards dans l’évaluation, les autorisations et la production de l’information auront de lourdes répercussions sur l’échéancier et l’exécution de l’opération.

Les conflits d’intérêts sont le risque principal des VC, car les SCI agissent à la fois comme vendeur de l’actif pour le fonds actuel et gestionnaire du véhicule acquéreur. C’est pourquoi il faut un processus rigoureux, de l’information exhaustive, des conseils indépendants et une conformité stricte aux documents constitutifs du fonds. Avant de présenter l’opération aux investisseurs, les SCI doivent connaître les exigences établies dans le document constitutif du fonds, les pratiques en vigueur sur le marché, les attentes des investisseurs et les lignes directrices d’organismes du secteur, notamment l’Institutional Limited Partners Association (ILPA).

Établissement du prix et éléments financiers

L’évaluation est un élément central d’un transfert vers un VC : les commanditaires vendeurs veulent être sûrs d’obtenir la juste valeur de leur placement, tandis que les commanditaires qui reconduisent leur placement et les nouveaux investisseurs voudront éviter toute surenchère. Par conséquent, les SCI doivent gérer minutieusement l’asymétrie dans l’information, tout en étayant solidement l’évaluation de l’opération. Le mécanisme de détermination doit assurer le traitement équitable des commanditaires existants et réduire au minimum le risque que les investisseurs se sentent comme si l’issue leur était imposée.

Les avis sur le caractère équitable, les rapports d’évaluation et la validation de prix de sources indépendantes sont des outils qui permettent d’étayer l’intégrité du processus, surtout si l’opération vise un actif unique, si elle ne fait pas l’objet d’un processus concurrentiel ou si son évaluation comporte une part importante de jugement. Même si ces outils n’éliminent pas entièrement les conflits d’intérêts, ils témoignent du processus décisionnel de la SCI et permettent de répondre aux préoccupations des investisseurs quant au processus et au prix de l’opération.

Le principe « du pareil au même » (no worse off) de l’ILPA est un point de référence important, surtout si l’on s’attend à ce que les investisseurs qui reconduisent leur placement maintiennent le risque financier auquel ils sont exposés suivant des conditions qui ne sont pas moins avantageuses que leur position actuelle. Les éléments financiers du VC doivent s’aligner étroitement sur les motifs énoncés par la SCI. Si le transfert vers un VC a pour objet de conserver le placement en vue d’obtenir un rendement supplémentaire, la SCI doit démontrer sa conviction par un engagement ferme, la reconduction du mécanisme d’intéressement aux plus-values ou tout autre mécanisme alignant les intérêts de la SCI sur ceux des commanditaires qui reconduisent leur placement et des nouveaux investisseurs. La matérialisation du mécanisme d’intéressement, les frais de gestion, le rajustement du taux de rendement minimal, l’établissement de rangs de priorité et les engagements de la SCI sont des aspects du prix qui sont durement négociés. Les commanditaires existants voudront déterminer si la SCI obtient un avantage financier avant la pleine réalisation de la valeur, et les nouveaux investisseurs voudront s’assurer que le rendement futur sera récompensé uniquement quand les seuils de rendement requis auront été franchis.

Documents constitutifs, lettres d’accompagnement et considérations connexes

À l’étape de la planification, il faut vérifier dans les documents constitutifs du fonds si l’opération est permise. De plus, il faut consigner et obtenir les autorisations, les consentements, les renonciations et les modifications, le cas échéant. Les dispositions requises concernent notamment les restrictions sur le transfert, les conflits d’intérêts, les restrictions applicables aux opérations entre apparentés, les règles sur les placements entre fonds, l’évaluation, la période de placement, la durée de vie du fonds, les exigences d’autorisation par le CCC. Les SCI doivent aussi déterminer s’il y a lieu de modifier les documents existants ou d’obtenir des consentements particuliers des investisseurs. Parce qu’il arrive que les documents ne traitent pas toujours expressément des VC, la SCI devra prendre en compte les exigences techniques et les attentes des investisseurs en ce qui a trait au processus et à l’information. Les lettres d’accompagnement et les droits des investisseurs peuvent jouer fortement sur l’exécution de l’opération. Il faut veiller à examiner et harmoniser les droits relatifs à la nation la plus favorisée, les accommodements réglementaires, les dispositions en matière d’impôt, les obligations d’information et les droits de retrait pour le fonds vendeur, les investisseurs qui reconduisent leur placement et le nouveau véhicule.

Réglementation et fiscalité transfrontalière

Les conditions négociées avec les commanditaires qui reconduisent leur placement et les nouveaux investisseurs peuvent varier selon leur statut réglementaire, leur profil fiscal, leur mandat de placement et leur relation avec la SCI. Au début de la planification, les SCI doivent déterminer la structure fiscale et examiner les aspects relatifs à la réglementation et à l’information, surtout si l’opération comporte des enjeux de traitement concernant les investisseurs étrangers, les facteurs propres au Canada, les barrières, les retenues, la reconduction des placements et la structure du fonds, pour éviter toute incohérence susceptible de compromettre l’équité ou la gestion du VC. Des conseillers fiscaux pourront aider à résoudre ces questions, à préserver le choix pour les investisseurs et à réduire le risque de répercussions fiscales indésirables découlant des mécanismes de sélection des investisseurs ou de conclusion de l’opération. Selon la SCI, les investisseurs et les pays en jeu ainsi que la structure de l’opération, il peut y avoir d’autres aspects importants à considérer : les obligations fiduciaires des conseillers, la déclaration des conflits d’intérêts, les règles de commercialisation, les pratiques d’évaluation, l’information à fournir aux investisseurs ainsi que les dépôts et avis requis.

Droit de la concurrence

Les SCI doivent tenir compte, dès le début du processus, des répercussions réglementaires pour éviter les retards. Pour un transfert vers un VC, les SCI doivent déterminer s’il faut produire un avis en application de la Loi sur la concurrence, et vérifier si les seuils financiers applicables sont franchis. S’il faut produire un avis, les documents doivent être déposés auprès du Bureau de la concurrence Canada avant la conclusion de l’opération, et celle-ci ne peut être conclue tant que le Bureau n’a pas terminé son examen ou que le délai d’attente prévu par la loi n’a pas expiré ou n’a pas fait l’objet d’une renonciation. Soulignons que si le fonds existant et le VC sont des entités affiliées au sens de la Loi sur la concurrence, ils sont exemptés de l’obligation de produire un avis. Il ne faut pas oublier que la Loi sur Investissement Canada pourrait aussi s’appliquer. Pour en savoir plus sur le droit de la concurrence en ce qui a trait aux transferts vers un VC, veuillez consulter le bulletin d’actualités d’octobre 2025 : Principales questions de droit de la concurrence à considérer lors du transfert d’entreprises en portefeuille vers des véhicules de continuation.

Conclusion et perspectives

Avec le développement des opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités, les VC s’imposent de plus en plus comme pilier de l’arsenal en capital-investissement. Le renforcement des normes du marché concernant l’établissement des prix, l’information et la gouvernance favorise l’adoption des VC. Par contre, avec le resserrement de l’encadrement réglementaire, l’ajout de nouvelles lignes directrices d’organismes comme l’ILPA, notamment ses lignes directrices sur les VC de 2026, et les attentes des investisseurs concernant la gestion des conflits d’intérêts, l’exécution de ce type d’opération n’en sera que plus difficile. Les SCI dont les documents traitent explicitement de transferts vers un VC, qui procèdent avec transparence et qui adhèrent à un processus rigoureux seront les mieux placées pour intégrer les VC à leur stratégie de gestion de portefeuille.