Monétisation d’actifs par le biais d’une coentreprise : mobiliser des capitaux tout en conservant le contrôle Monétisation d’actifs par le biais d’une coentreprise : mobiliser des capitaux tout en conservant le contrôle

Les sociétés se tournent de plus en plus vers des stratégies non conventionnelles pour concilier deux impératifs antagonistes : le besoin de réunir un volume important de capitaux auprès de tiers pour financer des programmes d’immobilisations de longue durée dans un contexte de taux élevés et le désir de conserver le contrôle de l’exploitation des infrastructures essentielles à leur entreprise. Récemment, un certain nombre de sociétés ont mis en place des coentreprises d’actifs en vue d’atteindre ces objectifs concurrents. Correctement structurées, ces stratégies peuvent faire émerger une valeur latente, apporter des capitaux d’associés alignés et permettre un partage des risques sans le caractère définitif d’une vente pure et simple. Mal structurées, elles peuvent mener les actifs essentiels dans une impasse en termes de gouvernance et limiter les choix stratégiques futurs.

Les sociétés canadiennes à la recherche de capitaux doivent tenir compte d’un certain nombre de facteurs clés lorsqu’elles évaluent les avantages et les inconvénients éventuels de la monétisation d’actifs par le biais d’une coentreprise.

Structuration d’une opération de monétisation d’actifs par le biais d’une coentreprise

La monétisation d’actifs par le biais d’une coentreprise consiste fondamentalement, pour une société, à réorganiser certaines de ses infrastructures ou certains de ses actifs en exploitation essentiels dans une entité autonome. Elle s’accompagne de la vente de participations dans cette entité à un tiers et de la création d’une coentreprise. La participation minoritaire varie, mais se situe souvent entre 30 % et 49,9 %.

En général, dans le cadre de la réorganisation, la société conclut avec la nouvelle entité un accord commercial de longue durée qui lui permet de conserver l’accès aux actifs et qui procure à la coentreprise une source de revenus stable à long terme. Les accords commerciaux prennent souvent la forme d’un accord d’enlèvement, d’un contrat de location de capacité ou d’un contrat de service prévoyant une indexation sur l’inflation ou la répercussion des coûts. Ces structures diffèrent généralement d’une opération de cession-bail, où il n’y a pas de participation continue au capital. Elles peuvent également être comparées à une simple vente de participation minoritaire, où il n’y a pas d’accords contractuels sur mesure. Elles diffèrent également de l’introduction en bourse d’une filiale, où le public détient une participation minoritaire et où les obligations d’information et les contraintes de gouvernance sont différentes.

Le profil des actifs les mieux adaptés à une éventuelle opération de monétisation par le biais d’une coentreprise est le même dans tous les secteurs. Ces opérations sont particulièrement adaptées aux actifs à forte intensité capitalistique et générateurs de flux de trésorerie dont la stabilité est similaire à celle des infrastructures. Les actifs idéaux comprennent les tours de téléphonie mobile et les infrastructures connexes, les centres de données, les usines de fabrication avec une demande captive et les portefeuilles d’installations d’énergie ou d’énergie renouvelable de type service public.

Pour quelles raisons les sociétés se lancent-elles dans ce type d’opération ces temps-ci?

Les sociétés peuvent envisager de monétiser des actifs par le biais d’une coentreprise pour plusieurs raisons. Tout d’abord, ces opérations ont le potentiel d’augmenter la valorisation. Les actifs séparés de type infrastructures bénéficient souvent de multiples VE/BAIIA plus élevés que ceux de l’entreprise consolidée en raison de leurs flux de trésorerie prévisibles, stables et à long terme. La monétisation d’une participation minoritaire à un « multiple infrastructurel » peut libérer et cristalliser une valeur immédiate.

En deuxième lieu, la monétisation d’actifs par le biais d’une coentreprise génère des liquidités qui peuvent accélérer le désendettement de la société sans diluer le capital à l’échelle de l’entreprise. Lorsque la société choisit de se départir du contrôle de la coentreprise et de déconsolider les actifs, la dette non garantie rattachée aux actifs peut optimiser davantage la structure du capital de la société tout en isolant son bilan.

En troisième lieu, ces opérations offrent la possibilité d’atténuer ou de partager les risques. Les risques liés aux nouveaux développements, à l’obsolescence technologique, à la volatilité des matières premières ou des intrants et aux longs cycles de construction peuvent être partiellement transférés à la coentreprise ou pris en charge par celle-ci. Les accords commerciaux peuvent intégrer diverses caractéristiques, telles que la tarification au coût majoré et l’indexation sur l’IPC, afin d’ajuster le profil de rendement de l’investissement.

En quatrième lieu, la séparation des actifs en question peut clarifier les responsabilités, concentrer la gouvernance et permettre une répartition du capital dédiée au niveau des actifs. Cela permet à la société de continuer à se concentrer sur l’entreprise en contact avec la clientèle.

Enfin, la monétisation d’actifs peut également permettre leur croissance future. Dans certains cas, la coentreprise peut être en mesure de réaliser des synergies et des économies d’échelle en servant de plateforme dans laquelle des entreprises similaires peuvent choisir de vendre leurs actifs comparables.

Le secteur des télécommunications a fourni deux études de cas canadiennes récentes très médiatisées. Les tours de téléphonie mobile et les plateformes de liaison ont été placées dans des véhicules dédiés et capitalisées grâce à d’importants investissements minoritaires provenant de promoteurs d’infrastructures et de fonds de pension nationaux. Ces structures ont permis aux sociétés de télécommunications de conclure des accords commerciaux sur de longues périodes, ainsi que de rembourser leur dette et de libérer des capitaux pour investir dans les services et les infrastructures de nouvelle génération.

Au-delà du secteur des télécommunications, des précédents mondiaux dans les secteurs des semi-conducteurs, des centres de données et de la fabrication industrielle soulignent l’étendue de ce modèle. Citons par exemple les véhicules d’investissement conjoint liés à la production de plaquettes dans le cadre de contrats à prix coûtant majoré, et les véhicules qui regroupent des actifs soutenus par des accords d’approvisionnement exclusifs. Ces cas illustrent des structures possibles de génération de flux de trésorerie stables pour les coentreprises autour d’un seul client principal, tout en laissant le contrôle de l’exploitation à la société mère. Dans le domaine des installations nouvelles, les partenariats avec des centres de données à très grande échelle illustrent une variante de la structure qui prévoit des capitaux majoritairement externes, des baux à long terme comportant des clauses de renouvellement et des garanties de la société mère qui réduisent les risques du projet pour les prêteurs et les investisseurs.

Des choix de conception qui génèrent de la valeur

La gouvernance et le contrôle sont au cœur de la conception de la coentreprise et constituent des éléments clés qui génèrent de la valeur. En vertu des règles comptables applicables, le fait que la société mère consolide la coentreprise ou la comptabilise selon la méthode de comptabilisation à la valeur de consolidation dépendra généralement des pourcentages de propriété et du contrôle des activités et des droits fondamentaux en cause. Dans la pratique, les sociétés s’efforcent de conserver une participation majoritaire ou un contrôle par des actions à droit de vote multiple et de limiter les droits des porteurs minoritaires aux questions fondamentales de protection. Ces mesures peuvent inclure des écarts budgétaires, des plafonds d’endettement, des fusions-acquisitions importantes et la modification de la politique de distribution afin de préserver la consolidation. Lorsque le traitement hors bilan est une priorité, un véritable cadre de contrôle conjoint peut être mis en place.

Les participants peuvent envisager un certain nombre d’autres éléments lorsqu’ils structurent leur coentreprise. Les sociétés contributrices peuvent notamment structurer leur investissement de sorte que les agences de notation le traite comme des capitaux propres ou des capitaux d’emprunt. La participation de l’associé dans la coentreprise peut prendre plusieurs formes, allant de la structure classique avec des actions ordinaires donnant droit à des rendements proportionnels à des structures sur mesure avec des actions donnant droit à des rendements préférentiels ou prioritaires. En règle générale, cette dernière option donne lieu à des valorisations supérieures. Lorsque la coentreprise demeure sous le contrôle et dans le périmètre de consolidation de la société mère, les associés faisant partie de la structure peuvent amener les auditeurs et les agences de notation à considérer tout ou partie de leurs capitaux propres comme des capitaux d’emprunt.

Lors de la négociation des accords de participation au capital, les entreprises peuvent négocier des droits de rachat et des options d’achat afin de préserver leur capacité à racheter les actifs ou la participation de l’associé à des conditions économiques préétablies dans certaines circonstances. Cela peut être basé sur la réalisation d’étapes déterminées ou à la suite d’une dégradation importante des niveaux de service.

Les entreprises disposent également d’une certaine souplesse, sous réserve de négociation, pour traiter les aspects économiques de l’accord commercial à long terme. Ces accords sont habituellement structurés de manière à ancrer les revenus de la coentreprise avec une durée et une certitude proportionnelles aux obstacles au rendement des investisseurs. Ils offrent une passerelle pour les principaux facteurs de coût, notamment les indices des matières premières dans les coentreprises d’approvisionnement ou les clauses d’indexation sur l’IPC dans les contrats de location de capacité. Les investisseurs chercheront à définir des volumes minimaux afin de protéger la couverture de base. Ces accords prévoient également la répartition des obligations de financement des dépenses d’immobilisations pour les mises à niveau et les agrandissements, y compris les mécanismes et droits de contribution préétablis si l’une des parties refuse de financer.

La clé du succès de la monétisation d’actifs par le biais d’une coentreprise réside dans la répartition des risques entre les parties les mieux à même de les gérer. La société mère devrait être responsable des risques liés à l’exploitation et des décisions relatives à la feuille de route technologique. L’investisseur devrait assumer le risque financier dans la mesure où les flux de trésorerie sont clairement contractés et protégés par l’indexation, des seuils et des distributions prioritaires. Les mécanismes de blocage et de règlement des différends, tels que l’escalade, la décision d’experts et, en dernier recours, les mécanismes d’achat-vente ou de vente ou d’achat, permettent de relâcher la pression sans donner lieu à des litiges.

Questions portant sur la réglementation et sur les lois canadiennes

La planification de l’opération au Canada doit tenir compte des exigences en matière d’investissement étranger, de concurrence et d’autorisation propres au secteur.

En ce qui concerne les infrastructures de communication réglementées, il est possible de respecter les exigences canadiennes en matière de propriété et de contrôle grâce à des structures d’actionnariat prudentes et au maintien des licences d’utilisation du spectre et des activités du réseau en exploitation en dehors de la coentreprise.

Pour les coentreprises comptant des investisseurs étrangers ou des actifs sensibles, les régimes relatifs à l’avantage net et à la sécurité nationale de la Loi sur Investissement Canada peuvent être appliqués même pour les investissements minoritaires. Un cadrage précoce et des mesures d’atténuation peuvent contribuer à réduire le risque lié à l’exécution. Cela peut inclure la nécessité de limiter l’accès aux données sensibles, de cloisonner le contrôle de l’exploitation ou de mettre l’accent sur la participation des fonds de pension canadiens.

Lorsque les actifs sont soumis à une réglementation sectorielle, comme les services publics, les pipelines et les énergies renouvelables, les transferts à des coentreprises peuvent nécessiter l’approbation des commissions. Les commissions peuvent examiner minutieusement les répercussions sur les contribuables si le prix d’enlèvement garantit la valorisation de la coentreprise. Les accords de contribution doivent répartir avec soin les permis environnementaux et les passifs hérités et prévoir des indemnités et des garanties financières appropriées.

Perspectives pour les opérations de monétisation d’actifs par le biais d’une coentreprise

Une opération de monétisation d’actifs par le biais d’une coentreprise est intéressante lorsque l’actif est essentiel à l’exploitation, mais qu’il peut être financé sur la base des infrastructures, lorsque les besoins de désendettement ou de financement des dépenses d’immobilisations sont pressants et lorsque la société mère souhaite retrouver la pleine propriété. Elle l’est moins lorsque l’actif n’est vraiment pas essentiel et qu’une vente pure et simple peut se révéler plus simple et plus rapide, et offrir une valeur plus élevée. Elle peut également être moins intéressante lorsque la complexité des activités d’un associé est indésirable ou lorsque le seul moyen de surmonter les obstacles au rendement des investisseurs est d’offrir des garanties si solides qu’elles annulent le transfert réel des risques.

Les sociétés qui envisagent de conclure une opération de monétisation par le biais d’une coentreprise doivent toujours envisager d’autres solutions. Par exemple, l’introduction en bourse d’une filiale ou un premier appel public à l’épargne peuvent permettre de dégager davantage de valeur. La titrisation ou le financement de projets pourraient constituer des sources de capitaux moins coûteuses lorsque les flux de trésorerie sont très prévisibles et que le bilan peut absorber une dette supplémentaire. Quoi qu’il en soit, pour ce qui est de dégager une valeur significative, les monétisations d’actifs par le biais de coentreprises se sont avérées intéressantes dans les bonnes circonstances. Compte tenu du succès retentissant de ce type d’opérations en 2025, nous prévoyons une augmentation de leur nombre en 2026 et au cours des années suivantes.