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Appel public à l’épargne : tâter le terrain avant de se lancer

Auteur(s) : Rob Lando, Jason Comerford

Le 9 mai 2019

I test my bath before I sit
And am always moved to wonderment
That what chills the finger not a bit
Is so cold upon the fundament

- Ogden Nash

Avant d’emprunter un nouveau sentier, il est tout à fait naturel d’en examiner le tracé pour éviter de se trouver en terrain glissant. De même, il est tout à fait normal qu’une société souhaite tâter le terrain avant de consacrer du temps et de l’argent à un appel public à l’épargne et de se soumettre à un contrôle réglementaire, surtout lorsqu’il s’agit d’une société qui n’est pas déjà assujettie aux obligations d’information continue.

Par le passé, les lois sur les valeurs mobilières des États-Unis et du Canada compliquaient la tâche des sociétés qui voulaient tâter le terrain avant de procéder à un appel public à l’épargne. Par exemple, rencontrer d’éventuels investisseurs afin d’évaluer leur intérêt pouvait être considéré comme une offre illégale de titres ou comme un geste visant à donner suite à une opération sur un titre en particulier, deux actes historiquement interdits sous prétexte qu’ils constituaient des « communications anticipées » survenant avant le dépôt devant les organismes de valeurs mobilières pertinents d’une déclaration d’enregistrement ou d’un prospectus provisoire relativement à un placement.

Depuis 2012, les règles changent. La possibilité de prendre le pouls du marché avant de procéder à un premier appel public à l’épargne (PAPE) fait maintenant partie du paysage juridique aux États-Unis et au Canada, même si les règles applicables et les procédures à suivre sont très différentes entre les deux pays. Aux États-Unis, en vertu de la loi intitulée Jumpstart Our Business Startups Act (la « loi JOBS »), il est possible de tâter le terrain auprès d’investisseurs institutionnels en vue de la réalisation d’un PAPE ou de tout appel public à l’épargne subséquent, mais seulement si la société en question est une entreprise émergente à forte croissance (emerging growth company ou EEC), au sens attribué à ce terme dans la loi JOBS. Or, en février 2019, la Securities Exchange Commission (SEC) a proposé des nouvelles règles qui, si elles sont adoptées, permettront dorénavant à tous les émetteurs de sonder l’intérêt d’éventuels investisseurs institutionnels (le « projet de règlement 163B »). Au Canada, en revanche, tous les émetteurs ont déjà le droit, depuis 2003, de tâter le terrain auprès d’investisseurs qualifiés, institutionnels ou non, mais uniquement en vue de la réalisation d’un PAPE.

Tout particulièrement dans le cadre d’un PAPE, l’utilité de sonder l’intérêt des investisseurs dépend beaucoup du moment auquel l’émetteur a l’obligation de déposer publiquement une déclaration d’enregistrement ou un prospectus provisoire pendant le processus d’appel à l’épargne. Elle dépend aussi de la possibilité ou non de déposer une ébauche confidentielle aux fins d’examen préalable par les organismes de réglementation des valeurs mobilières. Si un dépôt public a été effectué, la capacité de tâter le terrain en vue d’un PAPE devient nettement moins intéressante, puisque tous les investisseurs savent qu’une opération de PAPE est envisagée et pourraient penser, si le PAPE n’était finalement pas réalisé, que l’intérêt a été sondé et qu’il était insuffisant.

Grâce à la loi JOBS, encore une fois, la SEC a instauré en 2012 une procédure qui permet maintenant aux EEC de déposer une déclaration d’enregistrement de manière confidentielle aux fins d’examen par les autorités compétentes; auparavant, seuls les émetteurs fermés étrangers avaient cette possibilité dans certaines circonstances. En 2017, la SEC a décidé d’élargir le processus d’examen confidentiel des déclarations d’enregistrement à l’ensemble des sociétés, qu’il s’agisse d’EEC ou non, pourvu qu’elles soient des sociétés ouvertes satisfaisant aux obligations d’information continue des États-Unis depuis moins d’un an. Au Canada, aucune procédure officielle n’existe concernant le dépôt de manière confidentielle d’un projet de prospectus provisoire aux fins d’examen par les organismes canadiens de réglementation des valeurs mobilières, mais ces derniers ont habituellement accepté de réaliser un examen confidentiel dans le cadre de PAPE transfrontaliers pour lesquels un tel traitement était disponible aux États-Unis, soit en accordant une dispense officielle qui autorisait le dépôt confidentiel du projet de prospectus provisoire, soit selon un processus de collaboration plus informel réalisé avant la date du dépôt public officiel au Canada.

Le moment où les sociétés peuvent tâter le terrain au Canada et aux États-Unis constitue une différence fondamentale entre les deux pays. Au Canada, un émetteur a le droit de sonder le marché, mais uniquement avant la réalisation de son PAPE et uniquement si la toute dernière rencontre visant à sonder le marché a lieu au plus tard 15 jours avant le dépôt public d’un prospectus provisoire. Ce délai de 15 jours est censé mettre une certaine distance entre le moment auquel l’intérêt des investisseurs est sondé et le moment auquel le marketing commence une fois le prospectus provisoire déposé publiquement. On cherche ainsi à réduire le risque que les rencontres visant à tâter le terrain puissent être utilisées indûment aux fins de commercialisation prématurée d’un titre plutôt que comme un moyen d’évaluer l’intérêt envers un placement donné avant d’aller de l’avant avec les activités de commercialisation autorisées. Le fait que les règles américaines prévoient également une période de 15 jours prête un peu à confusion, mais le délai aux États-Unis n’a pas le même objet : en fait, si une EEC a déposé de manière confidentielle un projet de déclaration d’enregistrement, celle-ci est tenue d’effectuer son premier dépôt public auprès de la SEC au moins 15 jours avant de commencer sa « tournée de présentation » visant à faire la promotion du placement. Cette période de 15 jours viserait à laisser au marché le temps de se faire à l’idée que l’émetteur envisage d’effectuer un placement pour lequel une déclaration d’enregistrement a été déposée de manière confidentielle aux fins d’examen, et laisser le temps aux investisseurs de prendre connaissance de toutes les informations qui concernent le placement et qui figurent dans la déclaration d’enregistrement de l’émetteur.[1]

Les sections suivantes donnent des précisions sur les règles actuelles permettant aux sociétés de tester le marché aux États-Unis, sur la flexibilité supplémentaire que procurera le projet de règlement 163B et sur les critères applicables aux sociétés qui souhaitent sonder l’intérêt des investisseurs aux termes des règles canadiennes.

Régime en vigueur aux États-Unis

Entreprises émergentes à fort potentiel de croissance voulant prendre le pouls du marché

En 2012, l’alinéa 5d) a été ajouté à la loi des États-Unis intitulée U.S. Securities Act of 1933, dans sa version modifiée (la « loi de 1933 ») par la loi JOBS, dans le but de permettre aux ECC ou à toute personne autorisée à agir au nom de cette entreprise de faire ce qui suit :

[traduction] […] communiquer, à l’oral ou par écrit, avec des investisseurs éventuels qui sont des investisseurs institutionnels ou des institutions admissibles et qui sont des investisseurs qualifiés [...] dans le but de déterminer si ces investisseurs pourraient être intéressés à prendre part à une opération envisagée sur son titre, avant ou après le dépôt d’une déclaration d’enregistrement relatif au titre en question [...].

Une EEC peut organiser des rencontres avec des investisseurs éventuels à tout moment, que ce soit avant ou après le dépôt public ou confidentiel d’un projet de déclaration d’enregistrement relativement à un placement. Cependant, la tournée de présentation du placement ne peut pas commencer avant que la fin de la période de 15 jours qui suit le premier dépôt public d’une déclaration d’enregistrement ayant au préalable été déposée de manière confidentielle, ce dépôt étant accompagné de toutes les versions de la déclaration d’enregistrement déposées antérieurement.

Si les rencontres visant à sonder l’intérêt des investisseurs comprennent une offre de titres, les renseignements fournis durant ces rencontres pourraient engager la responsabilité de l’émetteur en cas d’omission ou inexactitude importante.

Projet de règlement 163B

Aux termes du projet de règlement 163B, toute société ou toute personne autorisée à agir en son nom aura le droit de tenir des rencontres visant à tester le marché tout au long de la première année qui suivra son inscription auprès de la SEC. Même si l’alinéa 5d) continuera de s’appliquer aux EEC comme solution de rechange, toutes les sociétés pourront se prévaloir des dispositions du projet de règlement 163B. Une plus grande variété d’émetteurs pourra ainsi consulter plus efficacement d’éventuels investisseurs institutionnels et pourra mieux cerner les renseignements que les investisseurs veulent connaître avant d’effectuer un placement, ce qui augmentera ainsi la probabilité d’une opération fructueuse.

Aux termes du projet de règlement 163B, il sera permis de tâter le terrain auprès d’éventuels investisseurs dont on peut raisonnablement supposer qu’ils sont : (i) des investisseurs institutionnels admissibles (« IIA ») (qualified institutional buyers), au sens attribué à ce terme dans la Rule 144A prise en application de la loi de 1933, qui achèteraient le titre pour leur propre compte ou pour le compte d’un autre IIA; et (ii) des institutions qui sont des investisseurs qualifiés (« IQ ») (accredited investors), au sens de la Rule 501a)(1), (2), (3), (7) ou (8) de la Regulation D prise en application de la loi de 1933. Le projet de règlement 163B établit une norme qui est fondée sur des « motifs raisonnables de croire » pour déterminer le statut de IIA ou de IQ. Il pourrait donc être préférable pour certaines EEC de prendre le pouls du marché en vertu des dispositions du nouveau règlement plutôt qu’aux termes de l’alinéa  5d) avant de devenir un émetteur inscrit auprès de la SEC et durant la première année qui suit leur inscription.

Sauf que les déclarations faites en vertu du projet de règlement 163B seront réputées constituer des offres, et les émetteurs pourraient donc s’exposer à des dommages-intérêts en cas d’inexactitudes ou d’omissions importantes. Pour cette raison, certaines EEC pourraient tout de même choisir de s’en remettre à l’alinéa 5d) et soutenir qu’aucune offre de titres n’a été faite au cours des rencontres visant à sonder l’intérêt des investisseurs, et ainsi éviter toute allégation éventuelle selon lesquelles les documents utilisés dans le cadre de ces rencontres contenaient des inexactitudes ou des omissions importantes.

Règles canadiennes

Les lois sur les valeurs mobilières canadiennes autorisent tous les émetteurs à tâter le terrain en communiquant avec des investisseurs qualifiés, au sens attribué à ce terme dans ces lois, avant le dépôt d’un prospectus auprès des organismes de réglementation des valeurs mobilières canadiens dans le cadre d’un PAPE, pourvu que les exigences énoncées au paragraphe 13.4 du Règlement 41-101 - Obligations générales relatives au prospectus des Autorités canadiennes en valeurs mobilières (règles canadiennes) soient satisfaites.

Les règles canadiennes sont dans l’ensemble plus restrictives que les règles américaines prévues à l’alinéa 5d) de la loi de 1933, hormis le fait que les règles canadiennes s’appliquent à tous les émetteurs qui ne sont pas déjà des sociétés ouvertes, plutôt que seulement aux EEC comme aux États-Unis, et hormis le fait qu’elles permettent à ces émetteurs de sonder l’intérêt de tous les investisseurs éventuels qui sont des investisseurs qualifiés, plutôt que seulement les investisseurs institutionnels qualifiés. La procédure établie au Canada pour sonder l’intérêt du marché ne s’applique pas aux sociétés qui sont déjà des sociétés ouvertes au Canada ou aux États-Unis; dont les titres sont négociés sur les marchés de gré à gré aux États-Unis ou encore dont les titres sont inscrits, cotés ou négociés sur un marché à l’extérieur du Canada; ou qui sont contrôlées par une société ouverte si le PAPE entraine un changement important dans les activités commerciales, l’exploitation ou le capital de la société contrôlante. De plus, au Canada, les sociétés n’ont pas le droit d’organiser des rencontres visant à prendre le pouls du marché sans intermédiaire; seul un courtier en valeurs inscrit autorisé par écrit à agir au nom de la société peut le faire. Aussi, tous les documents écrits utilisés dans le cadre de telles rencontres doivent avoir été approuvés par écrit par la société, porter une mention indiquant qu’ils sont confidentiels et comprendre une mise en garde qui précise que les documents utilisés ne fournissent pas un exposé de tous les faits importants qui concernent l’émetteur ou le placement et qu’ils ne peuvent pas engager la responsabilité de l’émetteur pour cause de présentation inexacte. Les investisseurs éventuels consultés doivent confirmer aux courtiers, par écrit, qu’ils s’engagent à protéger la confidentialité des renseignements fournis dans le cadre des rencontres et à ne pas utiliser ces renseignements à d’autres fins que celle d’évaluer leur intérêt à prendre part au placement. Conformément aux règles canadiennes, la période visée par l’interdiction de divulguer les renseignements fournis se termine à la première des éventualités suivantes : le dépôt public d’un prospectus provisoire et le moment auquel la société confirme par écrit qu’elle n’entend pas aller de l’avant avec le PAPE. Les émetteurs et les courtiers en valeurs mobilières sont tenus de conserver des dossiers étoffés pour les activités visant à sonder l’intérêt des investisseurs. Ces dossiers doivent notamment contenir les autorisations données par la société relativement à la tenue de telles rencontres, les documents écrits approuvés par la société et les ententes de confidentialité obtenues des investisseurs qualifiés qui ont participé aux rencontres.

Sommaire des règles actuelles et proposées permettant aux émetteurs de sonder l’intérêt des investisseurs

 

Alinéa 5d), en sa version actuelle

 

Projet de règlement 163B

Règles canadiennes

Qui peut prendre le pouls du marché?

Les EEC uniquement et les personnes (y compris les courtiers) agissant en leur nom.

Tous les émetteurs qui sont inscrits auprès de la SEC depuis moins d’un an et les personnes (y compris les courtiers) agissant en leur nom.

Un courtier en valeurs mobilières canadien autorisé à le faire par une société qui n’est pas encore une société ouverte, qui n’est pas contrôlée par une société ouverte et qui entend, de manière raisonnable, déposer un prospectus provisoire au Canada. Les membres de la direction peuvent par ailleurs participer aux rencontres.

Quand peut-on sonder l’intérêt des investisseurs?

À tout moment avant ou après le dépôt d’une déclaration d’enregistrement.

À tout moment avant ou après le dépôt d’une déclaration d’enregistrement.

Au plus tard 15 jours avant le premier dépôt public d’un prospectus provisoire au Canada.

Combien de temps doit-on garder confidentielle la réalisation éventuelle d’un PAPE pour lequel des rencontres visant à prendre le pouls du marché ont été tenues?

La déclaration d’enregistrement et toute version confidentielle antérieure doivent être déposées publiquement au moins 15 jours avant le début de la tournée de présentation du placement.

La déclaration d’enregistrement et toute version confidentielle antérieure doivent être déposées publiquement au moins 15 jours avant le début de la tournée de présentation du placement.

Indéfiniment, jusqu’au premier dépôt public d’un prospectus provisoire au Canada.

Qui peut-on consulter pour sonder l’intérêt des investisseurs?

Des investisseurs institutionnels admissibles et des investisseurs institutionnels qualifiés.

Les personnes dont on peut raisonnablement croire qu’elles sont des investisseurs institutionnels admissibles ou des investisseurs institutionnels qualifiés, au sens de la Rule 501a)(1), (2), (3), (7) ou (8) de la Regulation D.

Tout investisseur qualifié, y compris les investisseurs qualifiés qui sont des particuliers.

Quelles sont les exigences en matière de confidentialité?

Il n’y a aucune exigence expresse en matière de confidentialité, mais dans la pratique, les parties consultées sont priées de protéger la confidentialité des renseignements fournis durant les rencontres. Les sociétés qui sont déjà des sociétés ouvertes doivent examiner les différents enjeux liés au fait de divulguer des renseignements confidentiels importants au sujet d’un placement envisagé.

Il n’y a aucune exigence expresse en matière de confidentialité, mais dans la pratique, les parties consultées sont priées de protéger la confidentialité des renseignements fournis durant les rencontres. Les sociétés qui sont déjà des sociétés ouvertes doivent examiner les différents enjeux liés au fait de divulguer des renseignements confidentiels importants au sujet d’un placement envisagé.

Les parties consultées doivent s’engager par écrit et de façon expresse à protéger la confidentialité des renseignements fournis durant les rencontres et dans les documents écrits remis jusqu’à la première des éventualités suivantes : (i) le dépôt public d’un prospectus provisoire au Canada; et (ii) la réception d’un avis de la part de la société annonçant sa décision de ne pas aller de l’avant avec la réalisation d’un PAPE.

Contenu des documents écrits

Aucune restriction, hormis les enjeux en matière de responsabilité à prendre en considération. Par ailleurs, la SEC pourrait demander d’examiner les documents dans le cadre de l’examen de la déclaration d’enregistrement.

Le contenu ne doit pas entrer en conflit avec le contenu d’une déclaration d’enregistrement connexe. Par ailleurs, la SEC pourrait demander d’examiner les documents dans le cadre de l’examen de la déclaration d’enregistrement.

Doit être approuvé par écrit par la société. Doit également porter la mention « Confidentiel » et contenir une mise en garde affirmant que les renseignements fournis ne constituent pas un exposé de tous les faits importants et qu’ils ne peuvent pas engager la responsabilité de l’émetteur pour cause de présentation inexacte. Les organismes de réglementation des valeurs mobilières canadiens pourraient demander d’examiner les documents dans le cadre de l’examen du prospectus.

Enjeux à prendre en considération en matière de responsabilité relativement aux déclarations orales et écrites

Les émetteurs dont les déclarations sont réputées constituer des offres s’exposent à des dommages-intérêts en cas d’omissions ou d’inexactitudes.

Les déclarations faites suivant cette règle sont réputées constituer des offres, de sorte que les émetteurs s’exposent à des dommages-intérêts en cas d’omissions ou d’inexactitudes.

En vertu de la législation, aucune responsabilité n’est engagée relativement aux déclarations orales ou aux renseignements écrits fournis dans les documents utilisés pour sonder l’intérêt des investisseurs.

Points de pratique associés aux PAPE transfrontaliers

Bien que les règles permettant à certains émetteurs de prendre le pouls du marché aux États-Unis puissent être utilisées avant ou après la réalisation d’un PAPE, les règles en vigueur au Canada s’appliquent uniquement aux émetteurs qui ne sont pas encore des sociétés ouvertes tant au Canada qu’aux États-Unis. Pour cette raison, ce sont les propositions de PAPE transfrontaliers qui mettent le plus en évidence les différences entre les règles américaines et les règles canadiennes.

Voici un certain nombre de points de pratique qu’il est utile de garder à l’esprit lorsque l’on sonde l’intérêt d’investisseurs en vue d’un éventuel PAPE transfrontalier Canada-États-Unis, notamment lorsque la société prévoit déposer une déclaration d’enregistrement aux États-Unis et un prospectus au Canada.

  • Dans le cadre de la plupart des PAPE aujourd’hui, les émetteurs sont admissibles à titre d’EEC et ont le droit de tâter le terrain aux États-Unis et au Canada. Il existe, cependant, des circonstances dans lesquelles il n’est possible de prendre le pouls du marché qu’au Canada, parce que l’émetteur concerné n’est pas considéré comme une EEC. Par contre, après l’adoption du projet de règlement 163B, toutes les sociétés qui envisageront de réaliser un PAPE transfrontalier auront la possibilité de sonder l’intérêt des investisseurs dans les deux pays.
  • Les sociétés et les courtiers qui enclencheront un tel processus dans les deux pays voudront, en pratique, utiliser les mêmes documents écrits d’un bord et de l’autre de la frontière, afin que les investisseurs éventuels aux États-Unis et au Canada aient accès aux mêmes renseignements. Le contenu de tous les documents écrits ne devrait pas inclure de renseignements qui ne feront pas partie de la déclaration d’enregistrement déposée aux États-Unis et du prospectus déposé au Canada, ou de renseignements susceptibles d’être dérivés des renseignements qui y sont inclus. Ainsi, la responsabilité de l’émetteur ne risque pas d’être engagée à l’égard d’une déclaration n’ayant pas fait l’objet d’un processus rigoureux de contrôle diligent, contrairement au contenu d’une déclaration d’enregistrement déposée aux États-Unis ou d’un prospectus déposé au Canada.
  • La toute dernière rencontre visant à sonder l’intérêt des investisseurs au Canada doit avoir lieu au plus tard 15 jours avant le premier dépôt public d’un prospectus provisoire au Canada. Le premier jour de toute tournée de présentation lancée aux États-Unis doit tomber au moins 15 jours après le dépôt public de la déclaration d’enregistrement aux États-Unis. Les deux règles comportent bien une période de 15 jours, mais, en réalité, ces périodes n’ont rien en commun.
  • Lorsque l’émetteur a son siège social au Canada, l’avocat de la société et les courtiers concernés devraient déterminer s’il est nécessaire de se conformer, et dans quelle mesure, aux règles canadiennes permettant de tâter le terrain, et ce, avant d’entreprendre de telles activités ailleurs qu’au Canada.
  • Les documents écrits utilisés durant le processus visant à sonder l’intérêt des investisseurs ne devraient pas être laissés entre les mains des investisseurs après les rencontres, ni au Canada ni aux États-Unis, même si les renseignements qu’ils contiennent ne constituent qu’une partie des renseignements qui seront inclus dans la déclaration d’enregistrement aux États-Unis et dans le prospectus provisoire au Canada. Les investisseurs ne devraient pas se fier aux documents utilisés à l’occasion de rencontres visant à tâter le terrain pour prendre leurs décisions de placement; il convient donc de reprendre les documents écrits distribués lors de telles rencontres pour éviter qu’ils soient utilisés par les investisseurs plus tard durant le processus de placement.
 

[1]      Il est important de noter que, sauf dans le cadre d’un PAPE, les sociétés peuvent avoir une déclaration d’enregistrement ou un prospectus préalable qui leur permet d’offrir et de vendre des titres à l’occasion. Ces documents préalables éliminent le besoin de tester le marché et de procéder à un dépôt confidentiel, et en annulent les avantages, puisque les sociétés ayant déposé un document préalable ont le droit d’effectuer des placements de temps à autre. Elles peuvent ainsi prendre le pouls du marché à tout moment sans se soucier de déposer de manière confidentielle une déclaration d’enregistrement ou un prospectus relativement à un placement donné, car elles ont déjà effectué publiquement un dépôt couvrant d’éventuels placements dans l’avenir. Cela dit, ce ne sont pas toutes les sociétés qui sont admissibles au dépôt d’un document préalable et ce ne sont pas toutes les sociétés admissibles qui le font nécessairement.

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