Auteurs: Michael Grantmyre et Ryan Unruch

Renseignements sur les modalités de financement

Financements conférant une priorité en cas de liquidation de rang supérieur

En 2024, dans le cadre de 26 % des tours de financement réalisés, l’entreprise a émis aux investisseurs une action privilégiée de rang supérieur à tous les titres existants précédemment. Parmi les financements qualifiés de tours baissiers en 2024, 50 % comprenaient l’émission de titres de rang supérieur. Ces données reflètent les données des études réalisées aux États-Unis en 2024, comme en font foi les études de Fenwick et de Wilson Sonsini, selon lesquelles entre 20 % et 45 % des financements réalisés aux États-Unis conféraient une priorité en cas de liquidation de rang supérieur (la proportion étant plus élevée pour les financements de croissance ultérieure). Parmi les financements réalisés en 2024, la proportion de titres de rang supérieur a été la plus élevée (29 %) parmi les financements de série B.

Financements prévoyant un multiple sur les priorités en cas de liquidation

Le graphique qui suit présente la proportion de financements répertoriés dans le Rapport sur les éléments clés d’une opération prévoyant l’émission de titres comprenant un multiple sur les priorités en cas de liquidation (par exemple, 1,5x le montant investi). Les résultats sont conformes à nos attentes, en ce sens qu’un multiple de 1x sur les priorités en cas de liquidation est resté la norme du marché pour les opérations de financement par capital de risque en 2024 (97 %). Parmi les cinq années couvertes par le Rapport sur les éléments clés d’une opération, l’année 2024 a été celle où la proportion des financements prévoyant un multiple sur les priorités en cas de liquidation a été la plus faible.

Financements avec actions privilégiées de participation

Le graphique qui suit présente la proportion des financements répertoriés dans le Rapport sur les éléments clés d’une opération qui comprenaient des actions privilégiées de participation. Les résultats sont conformes à nos attentes, dans la mesure où les actions privilégiées de participation sont généralement atypiques dans le cadre des opérations de financement au Canada. La proportion de financements comportant des actions privilégiées de participation en 2024 (5,2 %) a été inférieure à la moyenne des quatre années précédentes couvertes par le Rapport sur les éléments clés d’une opération (7,1 %). Parmi les financements comportant des actions privilégiées de participation, 50 % étaient des tours baissiers et 50 % concernaient des entreprises du secteur de la santé et des sciences de la vie. Les résultats relatifs à la fréquence des financements comportant des actions privilégiées de participation répertoriés dans le Rapport sur les éléments clés d’une opération reflètent ceux des études sur les opérations réalisées aux États-Unis en 2024, comme en font foi les études de Carta (5,1 %) et de Wilson Sonsini (7 %).

Financements avec dividendes cumulatifs ou dividendes non cumulatifs

Le graphique qui suit présente la proportion des financements répertoriés dans le Rapport sur les éléments clés d’une opération qui comprenaient des droits à des dividendes cumulatifs. En 2024, le nombre de financements comprenant des droits à des dividendes cumulatifs a été de 5,2 %, chute remarquable de 63 % par rapport à 2023. Ces résultats sont conformes à nos attentes, dans la mesure où les dividendes cumulatifs sont généralement peu fréquents dans le cadre des opérations de financement et sont également conformes aux résultats des études publiées par Carta (5,9 %) et Wilson Sonsini (4 %) concernant la fréquence des droits à des dividendes cumulatifs aux États-Unis. Parmi les financements qui comprenaient des droits à des dividendes cumulatifs, le taux d’accumulation de dividendes le plus courant est resté à 8 %, comme pour toutes les années précédentes couvertes par le Rapport sur les éléments clés d’une opération. En 2024, la proportion de financements comprenant des droits à des dividendes cumulatifs a été la plus élevée parmi les financements de série A et de série B (chaque catégorie représentant environ le tiers de ces financements), et, étonnamment, seulement 17% d’entre eux étaient des tours baissiers.

Financements avec droits de protection antidilution, types de protection antidilution

Comme pour les années précédentes, en 2024, la protection antidilution fondée sur la moyenne pondérée à base large a continué d’être la norme du marché au Canada (100 % de tous les financements de 2024 répertoriés dans le Rapport sur les éléments clés d’une opération), que le financement en question ait été un tour haussier, un tour baissier ou un tour stable. Cette donnée est conforme aux résultats d’études américaines similaires, selon lesquels une protection antidilution à base large a été incluse dans 96 % à 100 % de tous les financements réalisés aux États-Unis.

Financements avec droits de conversion automatique lors d’un premier appel public à l’épargne

Le graphique qui suit indique la proportion des financements qui comprenaient des dispositions sur la conversion automatique des actions privilégiées en circulation en actions ordinaires lors d’un premier appel public à l’épargne admissible de l’entreprise ou d’une opération semblable. Les données présentées sont conformes à nos attentes, dans la mesure où tous les financements réalisés en 2024 comprenaient un mécanisme de conversion automatique lors d’un appel public à l’épargne admissible.

Financements avec droits de conversion automatique lors d’un premier appel public à l’épargne, valeurs moyennes des premiers appels publics à l’épargne admissibles selon le tour de financement (en millions $)

En ce qui concerne les financements répertoriés dans le Rapport sur les éléments clés d’une opération qui comprenaient un mécanisme de conversion automatique, le graphique qui suit indique le produit brut minimal moyen que l’entreprise devait lever dans le cadre d’un premier appel public à l’épargne admissible pour que son mécanisme de conversion automatique des actions privilégiées soit déclenché.

Pour 2024, le seuil médian des premiers appels publics à l’épargne admissibles est plus représentatif de la pratique du marché, comme l’indique le graphique ci-dessous.

Financements avec droits de rachat

Le graphique qui suit présente la proportion des financements qui comprenaient des droits de rachat. Une telle proportion est conforme à nos attentes, en ce sens que les droits de rachat sont généralement rares dans le cadre des opérations de financement. La proportion des financements comprenant des droits de rachat en 2024 (4 %) a été inférieure à la moyenne pour la période 2020-2023. Les données reflètent également les résultats des études sur les opérations de financement réalisées aux États-Unis en 2024, comme en font foi les études de Wilson Sonsini (8 %) et de Cooley (4,3 %).

Représentation au conseil

En ce qui concerne les financements répertoriés dans le Rapport sur les éléments clés d’une opération, le graphique qui suit présente la ventilation moyenne de la composition du conseil entre les administrateurs désignés par les actionnaires ordinaires, les administrateurs désignés par les actionnaires privilégiés et les administrateurs indépendants, tous tours de financement confondus. En 2024, la taille moyenne des conseils, tous tours de financement confondus, était de 4,6 administrateurs. En outre, dans le cas de 61 % de ces financements, l’entreprise a attribué un siège au conseil au chef de la direction en exercice.

Représentation au conseil, selon le tour de financement

En ce qui concerne les financements répertoriés dans le Rapport sur les éléments clés d’une opération, le graphique qui suit présente la ventilation de la composition moyenne du conseil (exprimée en pourcentage de la taille totale du conseil) entre les administrateurs désignés par les actionnaires ordinaires, les administrateurs désignés par les actionnaires privilégiés et les administrateurs indépendants, selon le tour de financement. Ces résultats sont conformes à nos attentes :

• La proportion d’administrateurs désignés par les actionnaires ordinaires, par rapport à la taille totale du conseil, a progressivement diminué au fur et à mesure que l’entreprise réalisait des tours de financement subséquents.
• La proportion d’administrateurs désignés par les actionnaires privilégiés, par rapport à la taille totale du conseil, a progressivement augmenté au fur et à mesure que l’entreprise réalisait des tours de financement subséquents.
• D’après les données analysées, les administrateurs désignés par les actionnaires ordinaires ont commencé à représenter moins de la majorité du conseil à l’issue du tour de financement de série B, par suite de l’ajout d’administrateurs indépendants au conseil (il convient de noter que les fondateurs, ou une combinaison d’entre eux, se voient souvent accorder le droit de nommer une partie de ces administrateurs indépendants).

Acquisition inversée (reverse vesting)

En ce qui concerne les financements répertoriés dans le Rapport sur les éléments clés d’une opération en 2024, le graphique qui suit illustre la ventilation des cas, selon le tour de financement, où les fondateurs ont dû rajuster partiellement ou totalement le calendrier d’acquisition inversée applicable à leurs actions de fondateur existantes, ou mettre en place une nouvelle entente d’acquisition s’il n’y en avait pas déjà une en place. Il importe de noter que les chiffres ci-dessous ne rendent pas compte des cas où les fondateurs disposaient d’ententes d’acquisition au moment du financement; ils sont centrés uniquement sur l’obligation d’imposer une entente d’acquisition nouvelle ou supplémentaire. Comme le graphique l’indique ci-dessous, il serait exceptionnellement rare qu’un fondateur soit tenu de rétrocéder une partie de ses actions au-delà d’un financement de début de croissance.

Seuils d’approbation pour les porteurs d’actions privilégiées dans les conventions entre actionnaires, modifications

Les graphiques qui suivent présentent, pour les financements répertoriés dans le présent Rapport sur les éléments clés d’une opération, la composition du seuil de la « majorité des actions privilégiées » prévu dans la convention de vote, la convention de droit de premier refus et de vente conjointe, et la convention de droits des investisseurs.

Plus précisément, ces graphiques indiquent si la définition de « majorité des actions privilégiées » comprend un seuil unique (par exemple, au moins la majorité des droits de vote rattachés aux actions privilégiées en circulation) ou des seuils multiples ou superposés (par exemple, la majorité des droits de vote rattachés aux actions privilégiées en circulation doit également inclure la majorité des droits de vote rattachés aux actions privilégiées de série C). Comme l’indiquent les données ci-dessous, dans l’écrasante majorité des financements répertoriés dans le Rapport sur les éléments clés d’une opération, les conventions entre actionnaires, peu importe le type parmi les trois principales, prévoyaient une « majorité des actions privilégiées » à seuil unique. Le concept de majorité des actions privilégiées revient dans un certain nombre de dispositions clés, notamment celles qui prévoient certaines mesures nécessitant l’approbation des actionnaires, le déclenchement des droits d’entraînement et l’approbation des modifications et des renonciations à certains droits.

En 2024, même si, parmi les financements répertoriés, le nombre de financements prévoyant une définition de « majorité des actions privilégiées » à seuils multiples a augmenté, il est resté faible, et on les a surtout retrouvés parmi les financements de croissance ultérieure.

Conventions de vote

Conventions de droits des investisseurs

Conventions de droits de premier refus et de vente conjointe

Droits d’information et droits d’inspection accordés aux actionnaires privilégiés

La convention de droits des investisseurs confère à certains actionnaires privilégiés des droits d’information (par exemple, le droit de recevoir des états financiers annuels et trimestriels sur l’entreprise) et des droits d’inspection (par exemple, le droit d’examiner les livres et les registres de l’entreprise). D’après les données présentées ci-dessous, de tels droits d’information et d’inspection ne sont habituellement accordés qu’à un petit sous-ensemble d’actionnaires privilégiés, surtout aux « gros investisseurs » ou aux actionnaires privilégiés qui détiennent un pourcentage minimal négocié d’actions privilégiées (par exemple, une proportion d’actions privilégiées représentant au moins 5 % des titres de capitaux propres après dilution).

Droits de souscription au prorata accordés aux actionnaires privilégiés

De même, la convention de droits des investisseurs confère à certains actionnaires des droits de souscription au prorata (souvent appelés droits de préemption). Les droits de souscription au prorata confèrent à un investisseur le droit (mais non l’obligation) de participer aux tours de financement subséquent de l’entreprise, ce qui lui permet de maintenir son pourcentage de participation (sous réserve de certaines exceptions standards). Conformément aux données sur les droits d’information, la grande majorité des financements répertoriés dans le Rapport sur les éléments clés d’une opération en 2024 n’ont accordé ces précieux droits de souscription au prorata ou droits de préemption qu’à un petit sous-ensemble d’actionnaires privilégiés (généralement limités aux seuls actionnaires privilégiés considérés comme de « gros investisseurs »).

Seuils d’approbation des actionnaires privilégiés dans les conventions de vote, clause d’entraînement

Selon les conventions types de la CVCA, la convention de vote prévoit une clause d’entraînement aux termes de laquelle, si les actionnaires (et le conseil), dans une proportion égale ou supérieure au seuil convenu, approuvent une opération de sortie, tous les autres actionnaires sont tenus d’y participer. Aux termes de la clause d’entraînement type de la CVCA, il y a entraînement si les détenteurs d’un pourcentage convenu d’actions privilégiées, les détenteurs d’un pourcentage d’actions ordinaires et le conseil donnent leur approbation. Le graphique ci-dessous analyse chacun des seuils en question.

En ce qui concerne le seuil applicable aux actions privilégiées, près de 90 % des conventions de vote conclues dans le cadre des financements répertoriés dans le Rapport sur les éléments clés d’une opération prévoyaient un seuil unique d’approbation de la part des actionnaires privilégiés (par exemple, la majorité des droits de vote rattachés aux actions privilégiées en circulation). Seulement 8,9 % de ces financements prévoyaient un seuil nécessitant autre chose qu’un seuil unique, comme des seuils multiples (par exemple, la majorité des droits de vote rattachés aux actions privilégiées en circulation, y compris la majorité des droits de vote rattachés aux actions privilégiées de série B en circulation).

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Remerciements

Nous sommes profondément reconnaissants de l’aide apportée par les membres de notre équipe Osler à l’œuvre – Services transactionnels, notamment Natalie Munroe et Oren Kedmi, dont la contribution a été essentielle à la réalisation du présent rapport.

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